[イーデイリー マーケットinYunJi Kim 記者] 世界のプライベート・エクイティ（PE）業界は、エグジットの遅れに伴う流動性圧迫を緩和するため、保険会社の資金を取り込もうとしています。 M&A市場の低迷によりポートフォリオ企業の売却が遅れ、投資家への資金返還に支障が生じていることから、ファンド資産を活用した資金調達が拡大しているのです。この過程で、リスクを優先債と劣後債に分け、保険会社などの機関投資家に販売する仕組みも急速に広がっている傾向にあります。

27日、関連業界によると、グローバルなプライベート・エクイティ（PE）運用会社たちは、ファンド資産を活用して保険会社の資金を調達する方式に積極的に乗り出しています。ポートフォリオ企業の売却が遅れ、従来の方式だけでは投資資金を回収することが難しくなったため、まだ処分していないファンド資産を活用して資金を調達する方式に目を向けているのです。

代表的な手段がCFOです。CFOとは、複数のPEファンドの持分を束ねてこれを原資産として債券を発行し、そこから生じるキャッシュフローをリスク度に応じて優先債と劣後債に分け、投資家に販売する仕組みです。相対的に損失リスクが低い優先債には保険会社の資金を誘致し、劣後債にはより高い収益を求める投資家を呼び込むことができるため、投資家ごとのリスク選好に合わせた資金調達が可能です。

このように、投資家ごとのリスク選好に合わせて資金を調達できるという点から、CFOの発行も急速に増加しています。信用格付け機関のクロール・ボンド・レーティング・エージェンシー（KBRA）によると、セカンダリーファンドを基盤としたCFOの発行規模は、2021年の4億ドルをわずかに上回る水準から、2025年には65億ドルへと、4年間で16倍以上増加しました。

実際、大手運用会社各社はCFOを新たな資金調達手段として積極的に活用している様子です。ブラックストーンは去る6月、子会社ストラテジック・パートナーズが保有する20億ドル以上のバイアウト・ファンドの持分を束ねてCFOを発行する案を検討しました。ファンドの持分を直接売却する代わりに、これを債券の形で構造化し、保険会社などの新たな投資家から資金を調達するという構想です。

フランクリン・テンプルトンは去る8月、実際に発行を完了しました。 子会社のレキシントン・パートナーズが運用するPEセカンダリー・コンティニュエーション戦略と、ベネフィット・ストリート・パートナーズ（BSP）の米国ミドルマーケット向け貸付資産を束ね、15億ドル規模の初のCFOを組成しました。フランクリン・テンプルトンは、保険会社やファミリーオフィスなどから、構造化された私募市場商品に対する投資需要が拡大しているとの見解を示しています。

運用会社各社は、NAVローンを通じて保険会社などからの新たな資金も呼び込んでいます。NAVローンとは、ファンドが保有する複数の資産の純資産価値を基に資金を借り入れる方式で、これまでは主に投資家に分配する現金を用意したり、追加の投資資金を確保したりするために利用されてきました。最近では、NAVローンを先順位と後順位に分け、異なる投資家を参加させる構造も増えています。

これは、比較的リスクの低い優先債には保険会社の資金が流入し、より高い収益率を求めるプライベート・エクイティ・ローン・ファンドなどが劣後債に参加するという仕組みです。運用会社の立場からは、同じファンド資産を基盤として、より多様な投資家から資金を調達できるという利点があります。

ただし、このような方式による資金調達が拡大するにつれ、レバレッジが複数の段階にわたり積み重なる可能性がある点は、懸念材料として挙げられています。CFOやNAVローンの基礎となるPEファンドのポートフォリオ企業自体が、すでに買収ファイナンスを抱えているケースが多い上、これにファンド単位の融資や構造化債券まで加わると、負債構造全体が複雑化する恐れがあるためです。 市場では、実際のリスクがどの段階でどれほど積み上がっているのかを把握しにくくなる可能性があるという指摘も出ています。

FTは、「CFOやNAVローンは、セカンダリーファンドの資金調達コストを引き下げ、投資家に資金を還元するのに役立つ可能性がある」としつつも、「基礎資産にすでに相当な負債が存在しているだけに、レバレッジのさらなる拡大に対する懸念も高まっている」と報じました。