[イーデイリーKIM SAE-MI 記者] チャバイオグループが2024年末から推進してきたチャヘルスケアとチャケアーズの合併は、オーナー一族の持分構造と密接に関わる問題です。チャ・グァンリョル チャ病院・チャバイオグループグローバル総合研究所長やチャ・ウォンテ チャバイオテック代表などが、チャケアーズの持分を個人名義で保有しており、合併後にIPOが行われれば、彼らの持分が上場対象企業の持分に転換される可能性があるためです。

最近、スティック・インベストメントからの投資に関連した契約上の合併義務は解消されましたが、チャ・バイオテックは合併を推進するかどうかを明らかにしていません。その間、チャ・ケアーズはJayjun Cosmetic(025620) （旧ジェイジュン・コスメティック）にカカオ・ヘルスケアの株式を150億ウォンで売却しました。今後、合併が推進される場合、変化した資産構造がチャ・ケアーズの価値評価にどのように反映されるかも注目されます。

1年以上推進してきた合併、契約上の義務がなくなっても推進されるのか？…無回答

30日、イーデイリーの取材を総合すると、チャバイオグループは、チャヘルスケア・チャケアーズの合併計画が現在も有効かどうか、予想される時期と遅延の理由、企業価値と合併比率の算定方法などについて問う質疑に対し、「各質問について具体的な回答を確認できなかった」と答えました。

その代わりに、過去に合併を検討することになった背景を説明しました。チャバイオグループ側は、「2024年末、韓国のプライベート・エクイティ・ファンド（PEF）運用会社であるスティック・インベストメントから1200億ウォン規模の投資を誘致した際、2027年までにチャヘルスケアを上場させることで合意し、投資の追行条件を履行するために、チャヘルスケアとチャケアーズの合併を検討してきました」と述べました。

当時、スティック社との契約には、一定の条件を満たした場合に両社を合併するという内容が後行条件として盛り込まれていました。実際、チャ・ヘルスケアは外部のアドバイザーを選定し、税務・法的手続きや企業価値評価、合併がIPOに及ぼす影響などを検討しました。

しかし、チャ・バイオテックが去る6月、スティックが保有する1200億ウォン規模の交換社債（EB）を早期償還したことで、契約に基づく権利・義務関係は終了しました。同社も「当該EBは現在償還済みであるため、当初の契約に基づくIPOの義務も併せて消滅した」と述べました。

チャバイオグループは、「チャヘルスケアの国内IPO計画に変更はない」とし、金融当局の重複上場に関する詳細な規定とガイドラインに従って方策を模索すると伝えました。合併検討に関する直接的な契約上の義務はなくなったものの、チャヘルスケアのIPO計画はそのままというわけです。鍵となるのは、IPO推進の過程でチャケアーズとの合併構想を維持するかどうかです。

チャAIにカカオヘルスの株式を150億ウォンで売却…チャケアスの資産構造が変動

合併構想の行方が不透明になる中、チャケアスは去る6月、保有していたカカオヘルスケアの株式318万2686株を、チャAIヘルスケアに150億ウォンで売却しました。 取引価格は1株あたり4713ウォンで、2025年にチャ・グループがカカオからカカオヘルスケアの既存株式を引き受けた当時と同じ価格です。外部評価機関も、この取引価格について適正との見解を示しました。

取引後、チャAIヘルスケアのカカオヘルスケアに対する持株比率は26.91％に上昇し、チャケアスの直接持株比率は16％台に低下しました。グループ全体が保有する持分には変化はありませんが、チャケアスが保有していた投資資産の一部が現金に変わったことになります。

チャ・ケアーズは同時に、チャAIヘルスケアが発行した50億ウォン規模の転換社債（CB）を取得しました。これを考慮すると、チャ・ケアーズには約100億ウォンの現金が純流入したことになります。チャAIヘルスケアは同時期に、チャ・バイオテックが保有していたインビクタス・ジャパン・ヘルスケア・ファンドの持分も202億ウォンで取得しました。

このような資産再編が注目されるのは、今後合併が推進される場合、両社の価値評価の結果が合併比率に影響を及ぼすためです。カカオヘルスケアの持分売却自体がチャケアスの企業価値を高めるわけではありませんが、資産構成には変化が生じました。

チャ・バイオテックは最近、系列会社間の資産再編と両社の合併が別個の意思決定であるか、また当該取引が今後の価値評価や合併比率に影響を与える可能性があるかについては、具体的に回答しませんでした。

合併を経てIPOへ…チャ・グァンリョル氏・チャ・ウォンテ氏の個人保有株式も上場株式に

両社の合併の可否が注目される理由は、株主構成が異なるためです。チャケアスの筆頭株主は、2025年末時点で46.49％の株式を保有するチャバイオテックです。 チャ・グァンリョル所長らを含む個人株主が25.40％を保有しており、KHグリーン（3.77％）、ソンクァン医療財団（3.26％）、ソンクァン学園（1.10％）なども主要株主です。

特に、個人別の持分が確認できる2024年末時点で、チャ・グァンリョル所長は8.22％、チャ・ウォンテ代表は7.19％をそれぞれ保有していました。チャ・バイオテックを通じた間接支配とは別に、オーナー一族がチャ・ケアズの持分を個人名義で直接保有していることになります。

チャケアーズは、チャ病院および系列会社に施設管理・IT・運営サービスを提供しています。2025年の単体売上高531億ウォンのうち、約77％がグループ系列会社・関連法人との取引から発生しているほど、内部取引への依存度が高いです。合併が推進される場合、このような内部取引に基づく収益の持続可能性と、独立した営業価値をどのように評価するかも、合併比率の変数となり得ます。

チャ・ヘルスケアには、最近2000億ウォンを投資したピウムAIフューチャーヘルスケア組合などの財務的投資家（FI）が参画している一方、チャ・ケアーズにはチャ・グァンリョル氏やチャ・ウォンテ氏などオーナー一族の個人持分があります。両社の企業価値をいくらと評価するかによって、合併後のチャ・バイオテックと新規FI、オーナー一族の間での持分比率が異なってきます。

特に、チャ・ヘルスケアを中心に合併した後、IPOに踏み切る場合、オーナー一族が保有するチャ・ケアーズの非上場株式が、将来の上場対象企業の株式に転換される可能性があります。これに伴い、合併比率は、チャ・ウォンテ代表をはじめとするオーナー一族の今後の株式価値や支配力にも影響を及ぼす可能性があります。

チャバイオテックは、合併に際し、チャ・グァンリョル所長やチャ・ウォンテ代表など、チャケアスの個人株主の予想持株比率や経済的効果について検討したかどうかも回答しませんでした。

市場では、契約上の合併義務がなくなった現在でも、チャバイオグループが両社の合併を推進するかどうかに関心が集まっています。チャヘルスケアのIPOとオーナー一族の持分構造がどのように絡み合うかは、合併の可否とその方式によって変わると見込まれます。

IB業界の関係者は、「現時点では、チャ・ヘルスケアが計画通りにIPOを推進できるかどうかという点からして不確実性が大きい」とし、「これにチャ・ケアーズとの合併まで推進するならば、合併の必要性や価値評価、既存株主とオーナー一族間の利害関係まで併せて説明しなければならないため、上場はさらに容易ではないだろう」と見通しました。