[イーデイリーkyoungeun kim 記者・チョン・ドジン 中央大学教授] 株式会社ハンファは、2025年の連結基準で1兆9916億ウォンの当期純利益を計上しました。数字だけ見れば2兆ウォンに近い利益です。しかし、このうち株式会社ハンファの株主に実際に帰属した純利益は3725億ウォンにとどまりました。 連結当期純利益100ウォンのうち、18.7ウォンだけが支配企業の株主の取り分であり、残りの81.3ウォンは子会社の少数株主など非支配株主の取り分でした。
連結業績が必ずしも親会社の株主の成果を意味するわけではないという点を示す事例です。連結財務諸表は、親会社と子会社を単一の経済主体として捉えて作成されます。親会社が子会社を支配している場合、持分比率が半分に満たなくても、子会社の売上高・費用・営業利益は原則として100％反映されます。 親会社の株主に帰属する部分と非支配株主に帰属する部分は、最終純利益と資本から分けられます。
連結営業利益は、企業グループ全体の実質的な営業成果を示す有用な指標です。しかし、これを支配企業の株主に帰属する成果と解釈したり、親会社の時価総額と単純に比較したりすると、評価がずれてしまう可能性があるという指摘があります。
◇132億の利益を出したにもかかわらず、支配株主に帰属する利益は9000万ウォン
1日、イーデイリーが2025年の事業報告書を基準に、KOSPI・KOSDAQ上場企業の連結基準の純利益と支配株主に帰属する純利益を分析した結果、分析対象の854社（KOSPI 354社、KOSDAQ 500社）のうち、KOSPI企業の支配株主に帰属する割合の平均は88.1％、KOSDAQ企業は91.9％でした。 連結当期純利益100ウォンのうち、それぞれ平均11.9ウォンと8.1ウォンは、親会社の株主ではない非支配株主に帰属する部分であることを意味します。
支配株主帰属率は、連結当期純利益のうち、支配企業の所有者に帰属する純利益の割合です。赤字企業は除外し、連結当期純利益が黒字であり、支配株主・非支配株主帰属純利益がいずれも0以上の企業を対象に限定しました。特にKOSPIでは、分析対象の23.4％にあたる83社が、支配株主帰属率80％未満でした。 コスダックでは70社で、14.0％でした。
親会社の株主に連結当期純利益の半分も還元されない企業も、KOSPIで23社（6.5%）、KOSDAQで24社（4.8%）に達しました。
個別企業別に見ると、HD現代は連結純利益3兆6755億ウォンのうち、支配株主に帰属する純利益が9627億ウォンで、帰属率は26.2％と低かった。 ダウデータも、連結純利益1兆1997億ウォンのうち、支配株主に帰属する純利益は2188億ウォンで、18.2%に過ぎませんでした。電子部品メーカーであるドリームテックは、連結純利益132億5000万ウォンのうち、支配株主に帰属する純利益が9000万ウォンにとどまり、帰属率は0.7%と、調査対象の中で最も低くなりました。
もちろん、帰属率が低いからといって、会計処理が誤っていたり、株主価値が損なわれたりしたと断定することはできません。合弁会社や低い持分比率で支配する子会社が多い場合に見られる、正常な連結会計の結果です。また、赤字の子会社の損失や負債も連結財務諸表には全額反映されるため、連結が常に業績を良く見せるための仕組みというわけでもありません。
問題は、連結基準の数値を親会社の株式価値とそのまま置き換える際に生じ、これは帰属率が低い企業の場合、特に注意を要する点です。
中央大学経営学部のチョン・ドジン教授は、「企業グループ全体の売上高と営業利益を示す連結業績は、事業規模や経営リスクを把握する上で有用だ」としつつも、「親会社の時価総額を連結売上高や連結営業利益と単純に比較すると、子会社の少数株主の取り分に含まれる業績を、親会社の株主の価値として解釈してしまう危険性がある」と指摘しました。

◇LGエナソル、物的分割を行ったところバブルが崩壊「なぜ」
連結業績の範囲と支配企業の株主の経済的利害関係が一致しないという問題は、物的分割後の子会社上場事例において現実的な争点として浮上しています。物的分割後、子会社は親会社の連結範囲に残り、業績には引き続き反映されます。 しかし、親会社の一般株主は、中核事業の成長価値を子会社の株式として直接保有したり、処分したりする機会を得ることが難しいです。分割後に子会社が再上場すると、上場子会社の持分価値が親会社の時価総額に十分に反映されない純資産価値（NAV）の割引や、子会社の利益・現金の移転可能性などにより、一般株主が享受する経済的価値は減少する可能性があります。
『会計ジャーナル』に掲載された論文「物的分割後の新設子会社の上場：LGエナジーソリューションの事例を中心に」によると、物的分割の発表直後にLG化学の株価が下落し、子会社の上場後、親会社のPBRが大幅に低下しました。 高麗大学経営学部のクォン・スヨン教授は、この論文の中で、「物的分割後に子会社が上場すると、親会社の連結業績には当該事業が引き続き反映されるとしても、既存の一般株主は成長事業の直接的な所有権や支配権を持たなくなる」とし、「連結範囲の維持と一般株主価値の維持は同じ意味ではない」と述べました。
最近では、その逆のケースも見られました。LGエナジーソリューションは、今年の第2四半期に米国の生産税額控除の効果を反映し、営業黒字に転じましたが、これを除けば1277億ウォンの営業赤字でした。LG化学はLGエナジーソリューションの株式81.8％を保有しているため、子会社の損失や大規模な投資に伴う負債負担が、連結営業利益や財務指標に全額反映されます。 子会社の好材料が親会社の株価に反映される程度は限定的である可能性があります。しかし、業況不振による損失や財務負担は、連結業績を通じて親会社の業績にそのまま反映され、株価にも悪材料として作用します。
チョン・ドジン教授は、「親会社の株式の価値評価には、支配企業の所有者に帰属する純利益と資本を優先的に適用すべきだ」とし、「非支配持分と現金移転の制約を併せて考慮し、評価の範囲を適切に設定する必要がある」と強調しました。