[イーデイリーKIM SAE-MI 記者]Voronoi, Inc.(310210)は、イーライリリー出身の最高医療責任者（CMO）に対し、企業価値が30兆ウォン以上となった場合にのみ行使できる破格のストックオプションを付与しました。中核となるパイプラインの価値を高めた後、グローバルな合併・買収（M&A）などの経営権取引まで念頭に置いた、事実上の「M&A成功報酬」としての性格が強いとの評価です。

「時価総額30兆ウォン＋経営権売却」の両方を達成して初めてストックオプションが行使可能に

10日、金融監督院の電子開示システムによると、ボロノイは前日、チャン・イン（Yin Zhang）CMOに株式購入選択権を付与するという開示を行い、同日午前10時21分に訂正開示を行いました。

前日の公示では、ボロノイがチャンCMOに普通株12万9100株規模のストックオプションを付与したこと、当該ストックオプションの行使価格は1株あたり20万ウォンであり、行使期間は2028年9月10日から2038年9月9日までであることが公開されました。 行使時にはボロノイまたは米国支社（Voronoi Inc. U.S.）に在職していなければならないという条件以外、具体的な行使要件は明示されていませんでした。行使要件とは、ストックオプションを実際に行使するために満たさなければならない条件を意味します。

今回、訂正開示を通じて公開された行使条件は異例です。 「支配権の変動を伴う企業買収・合併」が発生しなければならず、企業価値が30兆ウォンに達すれば10万5000株、40兆ウォンでは11万4130株、50兆ウォンでは11万9320株が行使可能となります。12万9100株まで全額受け取れるのは、企業価値が100兆ウォンに達した場合です。

ボロノイの関係者は、「実際にチャンCMOと会社との間の契約は、企業価値と支配権の変動という『AND条件』で締結されました」とし、「最初の開示は定められた開示フォーマットに合わせて提出され、満額要件はその後追加されました」と説明しました。

同社側は、開示された企業価値は時価総額基準であると説明しました。韓国取引所（KRX）のデータによると、ボロノイの前日（9日）の時価総額は約3兆4160億ウォンであり、30兆ウォンは現在の8.8倍に相当します。 同日（10日）時点で、国内のバイオ企業のうち時価総額が30兆ウォンを超えるのは、SAMSUNG BIOLOGICS(207940) （65兆8720億ウォン）、Celltrion(068270) （42兆527億ウォン）のみです。3位のAlteogen Inc.(196170)の時価総額は19兆2945億ウォンです。ボロノイが全量引受条件として提示した時価総額100兆ウォンを超えた国内のバイオ企業はまだありません。

上場株式数が現在の水準で維持されると単純に仮定すると、時価総額が30兆ウォンに達した場合、ボロノイの株価は約129万ウォンとなります。この価格でチャンCMOが10万5000株を行使した場合、行使価格を除いた潜在的な差益は約1141億ウォンに達します。 時価総額が100兆ウォンになるためには、ボロノイの株価が429万ウォンまで上昇する必要があります。この際、12万9100株の全量が行使された場合、潜在的な差益は5278億ウォンに達します。

重要な点は、企業価値が高まっただけでは、このオプションを行使できないということです。ボロノイの関係者は、「30兆ウォン以上の企業価値と、最大株主の経営権変動（Change of Control）がともに発生しなければなりません」とし、「企業価値が30兆ウォンになったとしても、キム・ヒョンテ代表が経営権を引き続き保有している場合は行使できません」と述べました。

このような支配権の変動とは、キム代表が会社に対する支配力を失い、第三者に移る場合を意味し、M&Aや戦略的投資家（SI）の誘致など、様々な形態が考えられるというのが会社側の説明です。ボロノイの関係者は、「チェンジ・オブ・コントロールとは、キム・ヒョンテ代表が会社の支配権（control）を失い、他者に譲渡するあらゆる事象を指します」と述べました。

単に株式の一部売却や小規模なSI投資の誘致にとどまらず、実質的な経営権の移転がなければならないというのがポイントです。つまり、チャンCMOが巨額のストックオプション報酬を実際に手にするためには、企業価値の上昇だけでなく、最大株主であるキム代表の経営権移転まで導き出さなければなりません。

数千億ウォン規模の報酬が可能な破格のストックオプションですが、会社と筆頭株主が負うリスク負担はそれほど大きくありません。両方の条件が満たされる時点では、企業価値が大幅に高まり、筆頭株主も経営権の売却を通じて相当なエグジット利益を期待できるためです。 先月31日現在、最大株主であるキム・ヒョンテ代表は、ボロノイの株式663万2019株（持分比率34.99％）を保有しています。株式数がそのまま維持されると仮定すると、当該持分の価値は時価総額30兆ウォンの場合には8兆5330億ウォン、100兆ウォンの場合には28兆4420億ウォンに達します。

バイオ業界の関係者は、「ストックオプションの規模だけを見れば途方もない規模ですが、実際にこれほどの報酬を得るには、時価総額が30兆ウォンを超え、経営権の移転まで成し遂げられなければなりません」とし、「会社としては、すぐに現金を投入することなく、企業価値の成長に対する自信とM&Aへの意志を示しつつ、リスクも極めて少ない構造です」と指摘しました。

中核パイプラインの商業化のためなら…最大株主の経営権も売却？

それでは、ボロノイはなぜこのような構造を組み立てたのでしょうか。ボロノイは、中核パイプラインである「VRN10」・「VRN11」の独自開発に固執するよりも、グローバルな共同開発やM&Aを含む戦略的な選択肢を念頭に置いているためだと説明しました。

これは、VRN10・VRN11の商業化のためであれば、筆頭株主の経営権の売却も辞さないという意志と解釈されます。 ボロノイは現在、2つの新薬候補物質のグローバル臨床試験を独自に進めていますが、後期臨床試験から商業化までを独自に遂行するには限界があると判断しました。そこで、自社開発を通じて新薬候補物質の価値を最大限に引き上げた後、グローバル製薬企業との共同開発に乗り出すか、必要に応じてM&Aを通じた経営権の譲渡の可能性も残しておく方針です。

ボロノイの関係者は、「前臨床や初期臨床までは、自社の研究開発能力を中心に価値を最大限に引き上げることができますが、後期グローバル臨床試験や商業化の段階では費用もかかり、各国の規制に対応しなければならないため、小規模な国内バイオ企業がすべて単独で行うのは困難です」とし、「共同開発であれ、戦略的投資（SI）であれ、M&Aであれ、商業化した際に医薬品の価値を最大にできる戦略の選択肢を残しています」と述べました。

ただし、同社側は、現時点でグローバルな製薬・バイオ企業とのM&A交渉が進められているわけではないと一線を画しました。ボロノイの関係者は、「現在、グローバル製薬会社と積極的な企業買収交渉を行っている段階ではない」としつつも、「経営陣は、グローバルな大手製薬企業と会うたびに、こうした戦略的な選択肢も視野に入れておくつもりだ」と伝えました。

破格の条件を受け入れたチャンCMOとは？「リリーの臨床開発出身」

では、チャンCMOはどのような人物だからこそ、このような条件を受け入れ、重要な役割を担うことになったのでしょうか。チャンCMOは、グローバル製薬会社イーライリリーの抗がん剤開発組織であるロクソアットリリー（Loxo@Lilly）で、グローバル臨床開発担当副社長を務めた新薬臨床開発の専門家です。リリーでは数多くのグローバル抗がん剤臨床プログラムを率い、初期から後期臨床に至るまで幅広い開発経験を積んできました。

ボロノイ入社後は、米国組織を中心にグローバル臨床開発戦略を統括しています。特に、中核パイプラインであるEGFR変異非小細胞肺がん治療薬VRN11と、HER2変異固形がん治療薬VRN10のグローバル臨床試験の進行や患者の安全性などを責任を持って担当しています。自社で発掘した候補物質をグローバル後期臨床試験および商業化段階へと導こうとするボロノイの戦略において、中核的な役割を担っているわけです。

現在、VRN11はEGFR変異非小細胞肺がんを対象に、グローバル第1b相・第2相臨床試験へと拡大中です。VRN10はHER2変異固形がんを対象に、第1a相臨床試験の用量漸増を実施しています。今後、これらのパイプラインの臨床成果とグローバル事業化の成否がボロノイの企業価値を左右するという点で、チャンCMOの役割は大きいと言わざるを得ません。

ボロノイの関係者は、「チャンCMOがこのような条件のストックオプション契約に同意したこと自体が、ボロノイの中核パイプラインの開発成功と企業価値の上昇に対して、相当な確信を持っているということではないでしょうか」と述べました。