[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] 新韓投資証券は16日、FADU INC.(440110)について、今年第3四半期から本格的な営業レバレッジ効果が現れ、業績の改善が加速すると見通しました。ただし、NANDフラッシュの調達懸念や半導体業界全体のバリュエーション下落を反映し、目標株価を従来の13万ウォンから10万ウォンへと下方修正しました。投資判断は「買い」を維持しました。
新韓投資証券のホ・ソンギュ研究員は同日のレポートで、「現在の株価は過度な下落状態にあるが、受注の時系列から見ると、上半期に比べ下半期の業績は大幅に増加する見込み」とし、「第3四半期の業績から営業レバレッジが本格化するだろう」と分析しました。
ホ研究員は、パドゥの第3四半期の売上高が前年同期比404.6％増の1294億ウォンを記録すると見通しました。営業利益は317億ウォンとなり、前年同期の114億ウォンの赤字から黒字転換すると予想しました。営業利益率は24.5％に達する見通しです。
特に第3四半期の売上高は、直前の四半期の732億ウォンに比べ76.8％増加すると推定しました。営業利益も第2四半期の162億ウォンから95.4％増加し、収益性の改善が本格化すると見込んでいます。
事業部門別では、主力製品である企業向けソリッドステートドライブ（eSSD）コントローラーの売上高が833億ウォンとなり、前年同期比で470.2％増加すると予想しました。その他の売上高も461億ウォンとなり、317.8％増加する見通しです。
ホ研究員は、「上半期に比べ下半期の業績増加は、受注の推移から予見されていたこと」とし、「注目すべきは2027年以降の業績の可視性である」と強調しました。
業績改善の鍵は、グローバルなハイパースケーラー顧客の拡大です。今年のパドゥの主要顧客は、大手ハイパースケーラー2社を中心に構成されており、新たに確保した顧客は来年から本格的に売上高に寄与すると見込まれています。
特に2027年からは、次世代となる第6世代eSSDの売上が発生し、成長傾向が続くと予想されました。研究チームは、パドゥの第6世代コントローラーが、競合他社の製品と比較して総所有コスト（TCO）の面で競争力を確保すると評価しました。
TCOとは、製品の購入にかかる初期費用だけでなく、使用や保守、廃棄に至るまで発生する直接・間接費用を合算した概念です。データセンターの運営費用において、電力と冷却費用が占める比重が大きいだけに、コントローラーの効率性が顧客企業の選定において重要な要素として作用し得るとの説明です。
ホ研究員は、「2027年から第6世代eSSDの売上が開始され、競合他社の第6世代コントローラーに比べてTCO面で優位にあると判断しています」と述べました。
既存の最大顧客による投資拡大の可能性についても、肯定的に評価しました。当該顧客の売上構成比は、昨年の70％から今年は30％程度に低下すると推定されましたが、今後、人工知能（AI）インフラへの投資が拡大するにつれて、追加的な需要が発生する可能性があると分析しました。
ホ研究員は、「最大の顧客企業は、エージェントAIのリリース以降、利用者数が急増しており、それに伴いAIインフラへの設備投資（CapEx）を拡大すると予想される」と説明しました。
2028年には、新たな成長の原動力も加わると見込んでいます。潜在的な大手ハイパースケーラー顧客による自社製造eSSDの納入や、宇宙関連顧客からの量産注文の拡大が代表的です。
特に、潜在的な顧客企業が自社製造するeSSDの供給量は、市場全体の5％以上に相当すると推定しました。新韓投資証券は、現在の2028年の業績見通しに、これら2つの成長要因がともに反映されていないという点から、さらなる業績上方修正の可能性があるとの評価を示しました。
競争激化への懸念についても、限定的な影響にとどまると予想しました。台湾のNANDメーカーによるeSSD市場への進出は、ブートドライバーを中心に進められているため、パドゥの主力事業との直接的な競争はそれほど大きくないと判断しました。
ホ研究員は、「台湾のNANDメーカーによるeSSDへの進出は、ブートドライバーを中心に展開されるため、競争は限定的であると判断する」とし、「長期的には、新たなNAND顧客が加わる可能性も存在する」と指摘しました。
新韓投資証券は、今年のパドゥの年間売上高を前年比327.5％増の3951億ウォン、営業利益は869億ウォンで黒字転換すると推定しました。来年は売上高6132億ウォン、営業利益1824億ウォンを記録し、それぞれ55.2％、109.9％増加すると見通しました。
2028年には売上高8384億ウォン、営業利益2829億ウォンへと成長すると予想しました。営業利益率も、今年の22.0％から来年は29.7％、2028年には33.7％まで上昇すると推定しました。
ただし、来年の業績見通しは従来より下方修正しました。NANDの調達問題を反映し、2027年の売上高推定値を従来の7486億ウォンから6132億ウォンへと18.1%下方修正し、営業利益の見通しも2158億ウォンから1824億ウォンへと15.5%引き下げました。
目標株価の下方修正には、同業他社のバリュエーション低下も影響しました。中国のメモリ量産拡大への懸念から、比較企業の12ヶ月先行き平均株価収益率（PER）が、従来の36.4倍から25.7倍へと29.3％下落したという説明です。
これを受け、目標PERを従来の28倍から23.1倍に引き下げました。これは、比較企業の平均PERである25.7倍に10％の割引率を適用した数値です。ただし、去る15日の終値5万7100ウォンと比較すると、新たな目標株価までの上昇余地は75.1％に達します。
ホ研究員は、「中国発のメモリ量産拡大への懸念により同業種の平均PERが下落し、NANDの調達懸念から2027年の業績予想を下方修正したため、目標株価を引き下げました」と説明しました。
さらに、「2028年までに顧客企業の追加および量産拡大の段階に入るという点から、改善しつつあるファンダメンタルズに照らして、現在の株価下落は過度であると判断する」と強調しました。
新韓投資証券のホ・ソンギュ研究員は同日のレポートで、「現在の株価は過度な下落状態にあるが、受注の時系列から見ると、上半期に比べ下半期の業績は大幅に増加する見込み」とし、「第3四半期の業績から営業レバレッジが本格化するだろう」と分析しました。
ホ研究員は、パドゥの第3四半期の売上高が前年同期比404.6％増の1294億ウォンを記録すると見通しました。営業利益は317億ウォンとなり、前年同期の114億ウォンの赤字から黒字転換すると予想しました。営業利益率は24.5％に達する見通しです。
特に第3四半期の売上高は、直前の四半期の732億ウォンに比べ76.8％増加すると推定しました。営業利益も第2四半期の162億ウォンから95.4％増加し、収益性の改善が本格化すると見込んでいます。
事業部門別では、主力製品である企業向けソリッドステートドライブ（eSSD）コントローラーの売上高が833億ウォンとなり、前年同期比で470.2％増加すると予想しました。その他の売上高も461億ウォンとなり、317.8％増加する見通しです。
ホ研究員は、「上半期に比べ下半期の業績増加は、受注の推移から予見されていたこと」とし、「注目すべきは2027年以降の業績の可視性である」と強調しました。
業績改善の鍵は、グローバルなハイパースケーラー顧客の拡大です。今年のパドゥの主要顧客は、大手ハイパースケーラー2社を中心に構成されており、新たに確保した顧客は来年から本格的に売上高に寄与すると見込まれています。
特に2027年からは、次世代となる第6世代eSSDの売上が発生し、成長傾向が続くと予想されました。研究チームは、パドゥの第6世代コントローラーが、競合他社の製品と比較して総所有コスト（TCO）の面で競争力を確保すると評価しました。
TCOとは、製品の購入にかかる初期費用だけでなく、使用や保守、廃棄に至るまで発生する直接・間接費用を合算した概念です。データセンターの運営費用において、電力と冷却費用が占める比重が大きいだけに、コントローラーの効率性が顧客企業の選定において重要な要素として作用し得るとの説明です。
ホ研究員は、「2027年から第6世代eSSDの売上が開始され、競合他社の第6世代コントローラーに比べてTCO面で優位にあると判断しています」と述べました。
既存の最大顧客による投資拡大の可能性についても、肯定的に評価しました。当該顧客の売上構成比は、昨年の70％から今年は30％程度に低下すると推定されましたが、今後、人工知能（AI）インフラへの投資が拡大するにつれて、追加的な需要が発生する可能性があると分析しました。
ホ研究員は、「最大の顧客企業は、エージェントAIのリリース以降、利用者数が急増しており、それに伴いAIインフラへの設備投資（CapEx）を拡大すると予想される」と説明しました。
2028年には、新たな成長の原動力も加わると見込んでいます。潜在的な大手ハイパースケーラー顧客による自社製造eSSDの納入や、宇宙関連顧客からの量産注文の拡大が代表的です。
特に、潜在的な顧客企業が自社製造するeSSDの供給量は、市場全体の5％以上に相当すると推定しました。新韓投資証券は、現在の2028年の業績見通しに、これら2つの成長要因がともに反映されていないという点から、さらなる業績上方修正の可能性があるとの評価を示しました。
競争激化への懸念についても、限定的な影響にとどまると予想しました。台湾のNANDメーカーによるeSSD市場への進出は、ブートドライバーを中心に進められているため、パドゥの主力事業との直接的な競争はそれほど大きくないと判断しました。
ホ研究員は、「台湾のNANDメーカーによるeSSDへの進出は、ブートドライバーを中心に展開されるため、競争は限定的であると判断する」とし、「長期的には、新たなNAND顧客が加わる可能性も存在する」と指摘しました。
新韓投資証券は、今年のパドゥの年間売上高を前年比327.5％増の3951億ウォン、営業利益は869億ウォンで黒字転換すると推定しました。来年は売上高6132億ウォン、営業利益1824億ウォンを記録し、それぞれ55.2％、109.9％増加すると見通しました。
2028年には売上高8384億ウォン、営業利益2829億ウォンへと成長すると予想しました。営業利益率も、今年の22.0％から来年は29.7％、2028年には33.7％まで上昇すると推定しました。
ただし、来年の業績見通しは従来より下方修正しました。NANDの調達問題を反映し、2027年の売上高推定値を従来の7486億ウォンから6132億ウォンへと18.1%下方修正し、営業利益の見通しも2158億ウォンから1824億ウォンへと15.5%引き下げました。
目標株価の下方修正には、同業他社のバリュエーション低下も影響しました。中国のメモリ量産拡大への懸念から、比較企業の12ヶ月先行き平均株価収益率（PER）が、従来の36.4倍から25.7倍へと29.3％下落したという説明です。
これを受け、目標PERを従来の28倍から23.1倍に引き下げました。これは、比較企業の平均PERである25.7倍に10％の割引率を適用した数値です。ただし、去る15日の終値5万7100ウォンと比較すると、新たな目標株価までの上昇余地は75.1％に達します。
ホ研究員は、「中国発のメモリ量産拡大への懸念により同業種の平均PERが下落し、NANDの調達懸念から2027年の業績予想を下方修正したため、目標株価を引き下げました」と説明しました。
さらに、「2028年までに顧客企業の追加および量産拡大の段階に入るという点から、改善しつつあるファンダメンタルズに照らして、現在の株価下落は過度であると判断する」と強調しました。
