[イーデイリーKim Ju-hwan 記者] KOSPIが40％以上も急騰した上昇相場の中、大手造船株のHanwha Ocean(042660)は、唯一逆行し、高値から3分の1の水準まで急落しました。業績不振に加え、中国造船会社の増設、船価の停滞、特殊船の受注遅延といった悪材料が重なり、証券業界が一斉に予想を下方修正しているとの分析です。
ハンファオーシャンの巨済事業所の全景。（写真＝聯合ニュース）
29日、韓国取引所によると、ハンファオーシャンは前日（28日）の通常取引で、前営業日の終値（5万3000ウォン）に対し500ウォン（0.94％）安の5万2500ウォンで取引を終えました。 今年に入り、KOSPI指数が42％以上上昇し、史上最高水準の強気相場を演出したのとは対照的に、ハンファオーシャンの株価は年初以降だけで53％ほど下落しました。
特に、去る3月3日に場中15万4800ウォンまで急騰し、年初来の高値を記録した株価は、その後下落傾向をたどり、約7ヶ月余りで約66％急落しました。最高値に比べて株価がおよそ3分の1にまで下落したことになります。 28日の決算発表直後には売り注文が殺到し、場中一時5万1200ウォンまで押し下げられ、52週安値を更新する場面もありました。直近3ヶ月の収益率は-40.3％、12ヶ月の収益率は-62.1％に達し、同期間のKOSPIに対する相対収益率も-72.8％を記録しました。
株価反発のきっかけになると期待されていた第3四半期の決算発表さえも、失望感をもたらす結果となりました。発表前から証券業界の一部で、業績がコンセンサスを下回る可能性があるという懸念が提起されていましたが、実際に確認された決算内容は市場の懸念通りでした。
第3四半期の連結ベースの売上高は3兆4139億ウォン、営業利益は4857億ウォン（営業利益率14.2％）を記録しました。前年同期比で売上高は12.9％、営業利益は67.6％増加しましたが、市場のコンセンサス（営業利益5415億ウォン水準）を約10.3％下回りました。
夏休みや秋夕（チュソク）連休による操業日数の減少（9日）、急激なウォン高に伴う四半期平均為替レートの下落（79ウォン下落）により、中核である商船事業部の営業利益率は前四半期の22.7％から17.4％に低下しました。特殊船事業部も、一部進行中の国内プロジェクトの予定原価上昇分を保守的に一括反映した結果、706億ウォンの営業赤字を計上しました。 海洋プラント（EPU）部門に起因するP-79プロジェクトの契約変更（チェンジオーダー・C/O）による精算金約500億～600億ウォンと、ドリルシップの用船収益が反映され、914億ウォンの黒字を記録しましたが、業績への打撃を一部相殺するにとどまりました。
これを受け、28日にハンファオーシャンの分析レポートを発行した証券会社15社のうち、実に13社が目標株価を一斉に下方修正しました。証券業界で形成された目標株価の範囲は、従来の10万～18万ウォン台から、7万4000ウォンから11万ウォン台へと大幅に下落しました。
ハンファオーシャンの直近1年間の日足株価推移。去る3月の高値に比べて約66％急落しました。（画像＝Npay証券のキャプチャ）
証券業界が一斉に目標株価を引き下げた背景には、本業の厳しい業況と、これまで株価を支えてきた成長への期待感の後退があります。 中国の造船会社による積極的な生産能力拡大により、新造船価格のさらなる上昇が制約を受けている上、短期的な液化天然ガス（LNG）船の供給過剰懸念から、世界の海運会社による新規発注が遅れているためです。さらに、米海軍の艦艇の維持・保守・整備（MRO）および新造協力など、特殊船の追い風さえも、現地の立法遅延などにより具体化の時期が先送りされました。
iM証券は、目標株価を従来比26.8％引き下げた9万8000ウォンに下方修正しました。iM証券のビョン・ヨンジン研究員は、「トランプ政権が推進している海外造船会社との協力には、立法府の支援が伴っていない」とし、「2025年に発議された海軍準備態勢保障法などの関連法案が、会期内に可決されず、自動的に廃案となる可能性が高い」と指摘しました。
さらに、「当面は、ハンファオーシャンの強みであった特殊船事業への期待は脇に置き、本業である商船事業を基盤として同社を見るべき時期だ」と付け加えました。
DS投資証券は、目標株価を従来比で引き下げた10万ウォンと提示しました。DS投資証券のキム・デソン研究員は、「適用倍率の調整は、業界全体のバリュエーション・デレーティングに加え、米国および海外の軍艦受注パイプラインの遅延を反映し、20％の割引率を適用した結果です」とし、 「商船受注については85億ドルを受注し順調であるため、今後、海外軍艦の本契約締結およびMASGA（米国艦艇のMRO・建造協力）プロジェクトが本格化する時点で、倍率の再評価は十分に可能だろう」と指摘しました。
NH投資証券は、目標株価を従来比28％引き下げた9万1000ウォンに下方修正しました。 NH投資証券のチョン・ヨンスン研究員は、「株価には、中国造船会社の攻撃的な生産能力拡大による限定的な船価上昇、LNG船の短期的な供給過剰に伴う発注遅延、特殊船の成長期待感の弱まりが反映されている」とし、「現在の株価は2027年の株価収益率（PER）11.4倍であり、成長プレミアムがほぼ消滅した水準だ」と診断しました。 さらに、「成長への期待感がほぼ消滅した現在の株価においては、今後、海洋プラントや特殊船を中心とした受注実績が確認されれば、株価反発の勢いが形成される見通しです」と説明しました。
現代自動車証券は、目標株価を従来の10万ウォンから7万4000ウォンへと26.0％下方修正しました。現代自動車証券のペク・ジュホ研究員は、「為替レートの下落を反映した商船のマージン調整に伴い、1株当たり利益（EPS）の推定値を引き下げました」とし、 「特殊船への期待感が低下している状況下で、韓国型駆逐艦（KDDX）やタイ・エストニアの水上艦など、パイプラインにおける追加受注に加え、エネルギープラント（EPU）の新規受注を通じた業績および受注の回復への期待感が、株価の引き金として作用するだろう」と見通しました。
DB証券のソ・ジェホ研究員も、続く船価下落への懸念を反映し、目標PERを従来の13.0倍から10.0倍に引き下げ、目標株価を7万7000ウォンに下方修正しました。
ハンファオーシャンのCI。（画像＝ハンファオーシャン）
ただし、専門家たちは、バリュエーションのプレミアムがすべて解消された現在の株価は底値圏に近づいており、今後、大型プロジェクトの受注が具体化することが株価反発の鍵になると見ています。商船部門は、2024～2025年に受注した高船価の船舶の割合が、今年の80％から来年以降は100％に達し、利益率を支える見通しです。 最近のグローバルなエネルギー投資の流れに合わせ、2030年の引き渡しを視野に入れた米国向け大型LNG船プロジェクトの需要も、堅調に推移しています。
結局のところ、鍵となるのは海洋プラントと海外特殊船の新規受注です。トタルエナジーズが推進するナミビアの「ヴィーナス（Venus）」大型浮体式原油生産・貯蔵・積出設備（FPSO）プロジェクトは、有力な競合他社であるSBMオフショアが戦略を転換したことで、ハンファオーシャンの受注可能性が一段と高まりました。 特殊船部門においても、タイの護衛艦をはじめ、エストニア・ギリシャの遠洋警備艦（OPV）、国内の支援艦など、待機中のパイプラインにおける本契約の締結の可否が、固定費負担解消の鍵となります。
サムスン証券は、投資判断「買い」と目標株価8万ウォンを維持しました。 サムスン証券のハン・ヨンス研究員は、「防衛事業および韓米造船協力への期待を根拠に付与されていた、競合他社に対するバリュエーションのプレミアムも、現在は大部分が希薄化された状態です」とし、「年末の労使協定妥結に伴う費用や為替ヘッジ規模の確認など、短期的な不確実性を考慮しても、すでにハンファオーシャンのバリュエーションは魅力的な水準まで低下しています」と評価しました。
29日、韓国取引所によると、ハンファオーシャンは前日（28日）の通常取引で、前営業日の終値（5万3000ウォン）に対し500ウォン（0.94％）安の5万2500ウォンで取引を終えました。 今年に入り、KOSPI指数が42％以上上昇し、史上最高水準の強気相場を演出したのとは対照的に、ハンファオーシャンの株価は年初以降だけで53％ほど下落しました。
特に、去る3月3日に場中15万4800ウォンまで急騰し、年初来の高値を記録した株価は、その後下落傾向をたどり、約7ヶ月余りで約66％急落しました。最高値に比べて株価がおよそ3分の1にまで下落したことになります。 28日の決算発表直後には売り注文が殺到し、場中一時5万1200ウォンまで押し下げられ、52週安値を更新する場面もありました。直近3ヶ月の収益率は-40.3％、12ヶ月の収益率は-62.1％に達し、同期間のKOSPIに対する相対収益率も-72.8％を記録しました。
株価反発のきっかけになると期待されていた第3四半期の決算発表さえも、失望感をもたらす結果となりました。発表前から証券業界の一部で、業績がコンセンサスを下回る可能性があるという懸念が提起されていましたが、実際に確認された決算内容は市場の懸念通りでした。
第3四半期の連結ベースの売上高は3兆4139億ウォン、営業利益は4857億ウォン（営業利益率14.2％）を記録しました。前年同期比で売上高は12.9％、営業利益は67.6％増加しましたが、市場のコンセンサス（営業利益5415億ウォン水準）を約10.3％下回りました。
夏休みや秋夕（チュソク）連休による操業日数の減少（9日）、急激なウォン高に伴う四半期平均為替レートの下落（79ウォン下落）により、中核である商船事業部の営業利益率は前四半期の22.7％から17.4％に低下しました。特殊船事業部も、一部進行中の国内プロジェクトの予定原価上昇分を保守的に一括反映した結果、706億ウォンの営業赤字を計上しました。 海洋プラント（EPU）部門に起因するP-79プロジェクトの契約変更（チェンジオーダー・C/O）による精算金約500億～600億ウォンと、ドリルシップの用船収益が反映され、914億ウォンの黒字を記録しましたが、業績への打撃を一部相殺するにとどまりました。
これを受け、28日にハンファオーシャンの分析レポートを発行した証券会社15社のうち、実に13社が目標株価を一斉に下方修正しました。証券業界で形成された目標株価の範囲は、従来の10万～18万ウォン台から、7万4000ウォンから11万ウォン台へと大幅に下落しました。
証券業界が一斉に目標株価を引き下げた背景には、本業の厳しい業況と、これまで株価を支えてきた成長への期待感の後退があります。 中国の造船会社による積極的な生産能力拡大により、新造船価格のさらなる上昇が制約を受けている上、短期的な液化天然ガス（LNG）船の供給過剰懸念から、世界の海運会社による新規発注が遅れているためです。さらに、米海軍の艦艇の維持・保守・整備（MRO）および新造協力など、特殊船の追い風さえも、現地の立法遅延などにより具体化の時期が先送りされました。
iM証券は、目標株価を従来比26.8％引き下げた9万8000ウォンに下方修正しました。iM証券のビョン・ヨンジン研究員は、「トランプ政権が推進している海外造船会社との協力には、立法府の支援が伴っていない」とし、「2025年に発議された海軍準備態勢保障法などの関連法案が、会期内に可決されず、自動的に廃案となる可能性が高い」と指摘しました。
さらに、「当面は、ハンファオーシャンの強みであった特殊船事業への期待は脇に置き、本業である商船事業を基盤として同社を見るべき時期だ」と付け加えました。
DS投資証券は、目標株価を従来比で引き下げた10万ウォンと提示しました。DS投資証券のキム・デソン研究員は、「適用倍率の調整は、業界全体のバリュエーション・デレーティングに加え、米国および海外の軍艦受注パイプラインの遅延を反映し、20％の割引率を適用した結果です」とし、 「商船受注については85億ドルを受注し順調であるため、今後、海外軍艦の本契約締結およびMASGA（米国艦艇のMRO・建造協力）プロジェクトが本格化する時点で、倍率の再評価は十分に可能だろう」と指摘しました。
NH投資証券は、目標株価を従来比28％引き下げた9万1000ウォンに下方修正しました。 NH投資証券のチョン・ヨンスン研究員は、「株価には、中国造船会社の攻撃的な生産能力拡大による限定的な船価上昇、LNG船の短期的な供給過剰に伴う発注遅延、特殊船の成長期待感の弱まりが反映されている」とし、「現在の株価は2027年の株価収益率（PER）11.4倍であり、成長プレミアムがほぼ消滅した水準だ」と診断しました。 さらに、「成長への期待感がほぼ消滅した現在の株価においては、今後、海洋プラントや特殊船を中心とした受注実績が確認されれば、株価反発の勢いが形成される見通しです」と説明しました。
現代自動車証券は、目標株価を従来の10万ウォンから7万4000ウォンへと26.0％下方修正しました。現代自動車証券のペク・ジュホ研究員は、「為替レートの下落を反映した商船のマージン調整に伴い、1株当たり利益（EPS）の推定値を引き下げました」とし、 「特殊船への期待感が低下している状況下で、韓国型駆逐艦（KDDX）やタイ・エストニアの水上艦など、パイプラインにおける追加受注に加え、エネルギープラント（EPU）の新規受注を通じた業績および受注の回復への期待感が、株価の引き金として作用するだろう」と見通しました。
DB証券のソ・ジェホ研究員も、続く船価下落への懸念を反映し、目標PERを従来の13.0倍から10.0倍に引き下げ、目標株価を7万7000ウォンに下方修正しました。
ただし、専門家たちは、バリュエーションのプレミアムがすべて解消された現在の株価は底値圏に近づいており、今後、大型プロジェクトの受注が具体化することが株価反発の鍵になると見ています。商船部門は、2024～2025年に受注した高船価の船舶の割合が、今年の80％から来年以降は100％に達し、利益率を支える見通しです。 最近のグローバルなエネルギー投資の流れに合わせ、2030年の引き渡しを視野に入れた米国向け大型LNG船プロジェクトの需要も、堅調に推移しています。
結局のところ、鍵となるのは海洋プラントと海外特殊船の新規受注です。トタルエナジーズが推進するナミビアの「ヴィーナス（Venus）」大型浮体式原油生産・貯蔵・積出設備（FPSO）プロジェクトは、有力な競合他社であるSBMオフショアが戦略を転換したことで、ハンファオーシャンの受注可能性が一段と高まりました。 特殊船部門においても、タイの護衛艦をはじめ、エストニア・ギリシャの遠洋警備艦（OPV）、国内の支援艦など、待機中のパイプラインにおける本契約の締結の可否が、固定費負担解消の鍵となります。
サムスン証券は、投資判断「買い」と目標株価8万ウォンを維持しました。 サムスン証券のハン・ヨンス研究員は、「防衛事業および韓米造船協力への期待を根拠に付与されていた、競合他社に対するバリュエーションのプレミアムも、現在は大部分が希薄化された状態です」とし、「年末の労使協定妥結に伴う費用や為替ヘッジ規模の確認など、短期的な不確実性を考慮しても、すでにハンファオーシャンのバリュエーションは魅力的な水準まで低下しています」と評価しました。
