[イーデイリーKIM YOON-JEONG 記者] iM証券は、Korea District Heating(071320)について、第2四半期に市場予想を大幅に上回る黒字を記録したことに続き、下半期には電力卸売価格（SMP）の上昇効果が本格化するにつれ、今年の営業利益が市場コンセンサスおよび同社のガイダンスを大幅に上回ると見通しました。投資判断「買い（Buy）」と目標株価13万5000ウォンを維持しました。
（資料提供＝iM証券）
11日、iM証券のチョン・ユジン研究員は、「3月から急騰していた原油価格が、7～8月のSMPに本格的に反映されている」とし、「発電用料金も併せて引き上げられているものの、最近、JKMに対する原油価格やヘンリー・ハブ（Henry Hub）価格が相対的に安定している点を考慮すると、同社の個別料金制の下では、原価上昇よりもSMPの上昇幅の方が大きくなると推定される」と述べました。
これに伴い、第3～第4四半期には、SMPの上昇に伴う電力部門の利益拡大が期待されるという分析です。華城（ファソン）と水原（スウォン）発電所にも、それぞれ2027年下半期と2028年末から個別料金制が追加適用されることで、中長期的に収益性がさらに改善されると見込んでいます。
第2四半期の業績も市場の予想を大幅に上回りました。地域暖房公社の第2四半期の営業利益は331億ウォンで、前年同期比で黒字転換しました。市場のコンセンサスが246億ウォンの営業損失であった点を考慮すると、予想外の黒字を記録したことになります。
電力部門の営業利益は378億ウォンで、前年同期比41％増加しました。SMPが前年同期比3.7％下落したものの、昨年第2四半期に行われた大邱・梁山・華城発電所の整備効果が消滅したことで、電力販売量が13％増加した影響です。
熱部門も業績のサプライズに寄与しました。通常、第2四半期は閑散期であり、大規模な赤字を記録しますが、燃料費を除く固定費の調整効果により、赤字は17億ウォンにとどまりました。昨年の同時期に328億ウォンの赤字を計上していたことと比べると、損失幅が大幅に縮小しました。
チョン研究員は、「下半期のSMP上昇や発電所の稼働率向上、熱部門の固定費精算効果などにより、26年の営業利益は5200億ウォンに達すると予想する」とし、「これは現在のコンセンサスである4,000億ウォンはもちろん、年初に同社が提示したガイダンスである2711億ウォンと比較しても大幅に上回る水準だ」と分析しました。
上半期にすでに営業利益3533億ウォンを達成した中、下半期にも1500億ウォン以上の利益を創出できると見込まれました。通常、地域暖房公社の業績は、第1四半期が最繁忙期、第2～3四半期が閑散期、第4四半期が準繁忙期となり、上半期が高く下半期が低いという推移を示します。
チョン研究員は、「上半期にすでに3533億ウォンを達成しており、下半期もSMPの上昇に加え、個別料金制の導入によるスプレッドの拡大や、熱固定費の精算効果の追加反映などを考慮すれば、1500億ウォン以上の利益創出は可能だ」と判断しました。
ただし、SMPの上限規制の再導入の可能性は変数として挙げられました。政府は去る5月、SMPが120ウォン水準だった当時、上限規制の再導入を検討すると言及しており、8月に入りSMPが150ウォンを上回ったことから、下半期に施行される可能性を排除するのは難しいという分析です。
iM証券は、従来の算定方式である10年加重平均の1.5倍を適用した場合、SMPの上限が約165～170ウォン水準になると推定しました。これに基づき、業績見通しには第3四半期のSMPを150ウォン、第4四半期は上限制度の施行を前提に168ウォンを適用しました。 ただし、上限が予想より低くなったり、原価に小幅なマージンしか保証しない方式で制度が施行された場合、現在の推定値よりも利益が減少する可能性があると見ました。
それでも、競合発電会社と比較して、地域暖房公社の相対的な収益性の優位性は続くと見通しました。チョン研究員は、「明らかな点は、上半期に比べてSMPは上昇しており、その中で同社は個別料金制の活用により、平均料金制を基盤とする発電会社と比較して、給電順位という面でも、電力販売マージンの面でも相対的な優位性を占めているという点です」と強調しました。
配当の魅力も高まると見込まれました。直近2年間の平均配当性向である21％を適用した場合、2026年の1株当たり配当金（DPS）は6,000ウォン、配当利回りは8.4％と推計されました。 企画財政部の目標配当性向である40％を適用した場合、DPSは1万1000ウォン、配当利回りは15％に達します。ただし、報告書では、40％の配当性向が適用される可能性については、極めて低いと前提としています。
チョン研究員は、「年間の利益基盤と、それに基づく配当への期待値も一段と引き上げられる時期であるにもかかわらず、現在のPBRは0.3倍に過ぎない」と評価しました。
11日、iM証券のチョン・ユジン研究員は、「3月から急騰していた原油価格が、7～8月のSMPに本格的に反映されている」とし、「発電用料金も併せて引き上げられているものの、最近、JKMに対する原油価格やヘンリー・ハブ（Henry Hub）価格が相対的に安定している点を考慮すると、同社の個別料金制の下では、原価上昇よりもSMPの上昇幅の方が大きくなると推定される」と述べました。
これに伴い、第3～第4四半期には、SMPの上昇に伴う電力部門の利益拡大が期待されるという分析です。華城（ファソン）と水原（スウォン）発電所にも、それぞれ2027年下半期と2028年末から個別料金制が追加適用されることで、中長期的に収益性がさらに改善されると見込んでいます。
第2四半期の業績も市場の予想を大幅に上回りました。地域暖房公社の第2四半期の営業利益は331億ウォンで、前年同期比で黒字転換しました。市場のコンセンサスが246億ウォンの営業損失であった点を考慮すると、予想外の黒字を記録したことになります。
電力部門の営業利益は378億ウォンで、前年同期比41％増加しました。SMPが前年同期比3.7％下落したものの、昨年第2四半期に行われた大邱・梁山・華城発電所の整備効果が消滅したことで、電力販売量が13％増加した影響です。
熱部門も業績のサプライズに寄与しました。通常、第2四半期は閑散期であり、大規模な赤字を記録しますが、燃料費を除く固定費の調整効果により、赤字は17億ウォンにとどまりました。昨年の同時期に328億ウォンの赤字を計上していたことと比べると、損失幅が大幅に縮小しました。
チョン研究員は、「下半期のSMP上昇や発電所の稼働率向上、熱部門の固定費精算効果などにより、26年の営業利益は5200億ウォンに達すると予想する」とし、「これは現在のコンセンサスである4,000億ウォンはもちろん、年初に同社が提示したガイダンスである2711億ウォンと比較しても大幅に上回る水準だ」と分析しました。
上半期にすでに営業利益3533億ウォンを達成した中、下半期にも1500億ウォン以上の利益を創出できると見込まれました。通常、地域暖房公社の業績は、第1四半期が最繁忙期、第2～3四半期が閑散期、第4四半期が準繁忙期となり、上半期が高く下半期が低いという推移を示します。
チョン研究員は、「上半期にすでに3533億ウォンを達成しており、下半期もSMPの上昇に加え、個別料金制の導入によるスプレッドの拡大や、熱固定費の精算効果の追加反映などを考慮すれば、1500億ウォン以上の利益創出は可能だ」と判断しました。
ただし、SMPの上限規制の再導入の可能性は変数として挙げられました。政府は去る5月、SMPが120ウォン水準だった当時、上限規制の再導入を検討すると言及しており、8月に入りSMPが150ウォンを上回ったことから、下半期に施行される可能性を排除するのは難しいという分析です。
iM証券は、従来の算定方式である10年加重平均の1.5倍を適用した場合、SMPの上限が約165～170ウォン水準になると推定しました。これに基づき、業績見通しには第3四半期のSMPを150ウォン、第4四半期は上限制度の施行を前提に168ウォンを適用しました。 ただし、上限が予想より低くなったり、原価に小幅なマージンしか保証しない方式で制度が施行された場合、現在の推定値よりも利益が減少する可能性があると見ました。
それでも、競合発電会社と比較して、地域暖房公社の相対的な収益性の優位性は続くと見通しました。チョン研究員は、「明らかな点は、上半期に比べてSMPは上昇しており、その中で同社は個別料金制の活用により、平均料金制を基盤とする発電会社と比較して、給電順位という面でも、電力販売マージンの面でも相対的な優位性を占めているという点です」と強調しました。
配当の魅力も高まると見込まれました。直近2年間の平均配当性向である21％を適用した場合、2026年の1株当たり配当金（DPS）は6,000ウォン、配当利回りは8.4％と推計されました。 企画財政部の目標配当性向である40％を適用した場合、DPSは1万1000ウォン、配当利回りは15％に達します。ただし、報告書では、40％の配当性向が適用される可能性については、極めて低いと前提としています。
チョン研究員は、「年間の利益基盤と、それに基づく配当への期待値も一段と引き上げられる時期であるにもかかわらず、現在のPBRは0.3倍に過ぎない」と評価しました。
