[イーデイリー マーケットinJI YEONG-EUI パク・ソヨン記者] 「10兆ウォンの企業価値」を目指すKビューティー企業のグダイグローバルが、親会社よりも子会社を先に株式市場に上場させる「逆順上場」の方案を推進しています。 重複上場規制が、上場親会社の子会社の新規株式公開（IPO）に対して強化された株主保護手続きを要求していることから、まず子会社を上場させて財務投資家（FI）の投資資金回収ルートを確保した上で、親会社を上場させれば、規制の適用を事実上回避できるという計算のようです。市場では、上場の順序を変えるだけで重複上場規制の趣旨を迂回する「抜け道上場」になる可能性があるとの指摘が出ています。

12日、イーデイリーの取材および投資銀行（IB）業界によると、グダイグローバルは子会社であるクレイバー・コーポレーションのIPOを、親会社よりも先に推進する案を内部で検討中であることが判明しました。クレイバーは「スキン1004」を運営する化粧品企業で、日本上場に向けて現地法人クレイバー・ホールディングスを設立し、フリップ（本社移転）手続きを完了した状態です。 現在、東京証券取引所（TSE）への上場を推進しています。

これに先立ち、グダイ・グローバルはクレイバーのFI持分を買収し、完全子会社化する案も検討してきましたが、最近ではクレイバーを先に上場させる逆順上場案をより優先し、重複上場への対応構造を再検討しているところです。

「親会社が非上場の場合、保護すべき一般株主がいない」――規制の抜け穴を狙った精巧な計算

親子上場の順序を変更した背景には、強化された重複上場規制と、子会社であるFI各社のエグジット問題があります。 グダイグローバルは、積極的なM&Aを通じてクレイバーやソリンカンパニー、スキンフードなどを相次いで子会社化しましたが、買収過程では外部のFIと共同で資金を投入しました。クレイバーにはザ・ターニングポイントや未来エクイティパートナーズなどが参画し、ソリンカンパニーにはカンパニーKパートナーズ、スキンフードにはザ・ハムパートナーズなどが投資家として残っています。

親会社であるグダイ・グローバルにも、IMMプライベート・エクイティ（PE）・プレミア・パートナーズ・IMMインベストメント・キウムPE・JKLパートナーズ・カンパニーKパートナーズなど6社が、総額8000億ウォン規模の転換社債（CB）の投資家として参加しています。 親会社が先に上場した場合、その後の子会社のIPOが重複上場の規制対象となり、これらの投資家の投資資金の回収が不確実になる可能性がある構造です。

このため、まず子会社を株式市場に上場させ、FI（フィナンシャル・インベスター）の出口を確保した上で、グダイ・グローバル本体を上場させる案を推進している模様です。グダイ・グローバルもまた、IPOの準備が相当程度進んでいる状態です。当初、今年の第3四半期中にKOSPIの上場予備審査を申請し、2027年初頭の上場を目指す案を推進してきましたが、最近では主幹事団と韓国取引所有価証券市場本部との事前協議も行われました。 未来アセット証券が代表主幹事を務め、NH投資証券、シティグループ・グローバル・マーケッツ証券、モルガン・スタンレーが主幹事団に参加しています。市場では、グダイ・グローバルの企業価値が最大10兆ウォン前後まで取り沙汰されています。

クダイ・グローバルが検討している逆順上場の核心となる論理は、「保護すべき親会社の一般株主が存在しない時点で、まず子会社を上場させる」という点にあります。 金融委員会と韓国取引所が定めた重複上場基準では、上場親会社が子会社を追加上場する場合、親会社の取締役会に対し、株主への影響評価や株主保護策の策定、株主の意見確認、取締役会での賛否決議、関連内容の開示など、5つの義務を課しています。子会社を海外の取引所に上場する場合にも同様に適用されます。関連する取引所規定は、去る3日から施行されました。

逆に、クレイバーを先に上場させた当時、グダイ・グローバルが非上場企業であった場合、保護対象となる親会社の一般株主は存在しません。その後、グダイ・グローバルの公募に参加する投資家は、クレイバーがすでに上場している企業であるという事実と、グループの支配構造を知った上で投資することになります。従来の「上場親会社→非上場子会社のIPO」とは、株主価値の毀損における先後関係そのものが異なるというのが、内部検討の論理です。

結果として、上場の順序を逆転させれば、子会社のFI（金融投資家）による投資資金の回収と、親会社であるグダイ・グローバルのIPOをともに推進しつつも、親会社が先に上場された場合に子会社のIPOに求められる重複上場の特例審査や株主保護手続きを、事実上回避することができるようになります。グダイ・グローバルが子会社の先行上場を検討している背景には、重複上場規制への対応があるという評価が出ている理由です。

親会社の上場直前のM&Aによる子会社の早期上場の盲点

最近、重複上場が例外的に認められた初の事例が出た点も、このような判断と通じるものがあります。韓国取引所は先月20日、徳山ハイメタルの子会社である徳山ネプコアと、ダサンネットワークスの子会社であるDTSのコスダック上場予備審査を承認しました。両社は、親会社の株主への影響評価や保護手続きなどを経て、重複上場の原則禁止基調以降、初の例外承認事例となりました。

ただし、クダイ・グローバルの場合、既存の事例とはかなりの違いがあります。徳山ハイメタルは2005年、ダサン・ネットワークスは2000年にそれぞれ株式市場に上場しており、親会社の上場から20年以上が経過しています。 ドクサン・ネプコアも、ドクサン・ハイメタルが2021年に外部から買収した防衛企業であり、DTSも2013年にダサン・ネットワークスが買収し、グループに編入されました。親会社の上場と子会社の上場推進の間には相当な時間差があり、子会社が編入以降、独立して事業を営んできた期間も長いのです。 ダサンネットワークスのコスダック上場日は2000年6月22日です。

一方、グダイグローバルは、ここ数年、M&Aを通じて編入した子会社を、親会社のIPO直前に先んじて上場させる構造となっています。親会社と子会社の上場時期がかなり近い場合、長期間にわたり独立して成長してきた子会社の自然なIPOというよりは、重複上場規制の適用を避けるために上場の順序を意図的に変更したものと見なされる可能性があります。

海外上場は当局の監視の死角？…改正商法・背任リスクが本体審査の障害に

クレイバーが日本市場に上場するという点も変数となります。日本の取引所で行われるクレイバーのIPO自体を、韓国取引所が直接不許可とするには限界があります。しかし、クダイグローバルが先に韓国市場に上場した後、クレイバーを海外に上場させる場合には、現行の重複上場規定上、親会社の取締役会の5大義務が海外上場にも同様に適用されます。 特に昨年改正された商法は、取締役の忠実義務の対象を会社だけでなく株主にまで拡大し、全株主の利益保護と全株主への公平な待遇を明文化しました。これに伴い、十分な株主保護措置を講じずに子会社の上場を決定した場合、取締役の忠実義務違反や損害賠償責任、さらには事案によっては背任の疑いまで浮上する恐れがあるとの指摘が出ています。

子会社を先に上場させれば、こうした問題を相当程度回避することはできますが、逆にグダイグローバル本体の上場審査には負担となる可能性があります。 取引所が上場順序を変更した経緯や支配構造、投資家保護の問題などを総合的に検討し、事実上の規制回避の目的があったかどうかを問題視する可能性を排除し難いためです。特に、子会社の上場と親会社の上場の間の時間差が短いほど、いわゆる「抜け道上場」をめぐる論争は大きくなる可能性があります。

市場では、グダイ・グローバルの事例が容認された場合、他の非上場企業も同様の戦略を採用する可能性を懸念しています。 親会社のIPO計画がある企業が、非上場状態で保有する子会社を次々と上場させた後、最後に親会社を株式市場に上場させる場合、上場親会社の一般株主保護を目的として導入された重複上場規制を形式的に回避できてしまうからです。重複上場を原則として禁止し、例外的にのみ許可するという制度の趣旨が、上場順序を変更する方式によって無力化される恐れがあるという指摘です。

あるPEF業界の高官は、「子会社のFI（金融投資家）たちのエグジットが不確実になることを懸念し、優先的に支援しようとする意図に見えるが、こうした類似事例が積み重なるほど、当局が難癖をつけるしかなくなり、親会社の上場に支障が出るのではないかと懸念される」と指摘しました。

グダイ・グローバルの逆順上場案が実際に実行されるかどうかは、クレイバーの先行上場日程や、取引所・金融当局との協議結果次第となる見通しです。子会社のIPOを前倒しする場合、当初第3四半期に予定されていたグダイ・グローバルのKOSPI上場予備審査申請日程も、調整が避けられない可能性があります。

グダイ・グローバルの関係者は、「上場に関する未確定の内容については、資本市場法などに基づき、当社として立場を明らかにすることは難しい」とし、「（上場方式については）政府の方針やガイドラインに従い、十分に協議しながら進めていく予定だ」と明らかにしました。