[イーデイリーKim Seung-kwon 記者]PharmaResearch(214450) 医療機器の国内売上高成長率（リジュラン・コンジュランなど）が、5四半期ぶりに93.5％から6.2％へと急落しました。 これまで業界で「ピークアウト（ピーク通過）」の推定値として扱われてきた懸念が裏付けられたものと、業界は見ているようです。同期間、会社全体の売上高は前年同期比で27.1％増加し、過去最高の業績を記録しましたが、成長を支えた主役はリジュランを中心とした高利益率の医療機器ではなく、化粧品部門でした。

同社側は、成長率の低下を「2025年の医療目的の訪韓観光客の急増によるベース効果」と説明しました。ベース効果の論理が成立するためには、2026年の需要が鈍化しなければなりません。しかし、今年上半期の訪韓客は21.3％、外国人のカード消費は50.8％増加しました。 需要が鈍化していないのです。一方、同期間に細胞外マトリックス（ECM）の競合製品である「リトゥオ」は、61億ウォンから223億ウォンへと3.7倍に成長しました。 スキンブースター市場におけるECMの浸透率も、3.9％から17.3％へと跳ね上がる見通しです。こうした成長鈍化への懸念は、そのまま株価の下落に反映されています。決算発表当日の株価は、むしろ下落しました。ファームデイリーは、同社の説明と現場の市場データを並べて比較し、ファーマリサーチが直面している現状を検証してみました。

同社側「昨年の訪韓観光客増加に伴うベース効果」？…観光客はさらに増加

ファーマリサーチ側は、リジュランの国内市場における成長率鈍化について、「2025年の訪韓医療観光客の増加と美容医療施術の需要増加に支えられ、大幅に成長したため」とし、「最近の前年同期比（YoY）成長率の低下は、製品の競争力低下ではなく、前年の高成長によって高まったベースと、短期間で拡大した売上規模に伴う正常化の過程である」と反論しました。 他の素材を用いた製品の市場参入が、リジュランを直接代替したり需要を侵食したりする競争要因ではないという論理です。

実際、保健福祉部の集計基準によると、2025年の訪韓外国人患者数は201万人で、前年（117万人）より72％増加し、異例の特需を享受しました。しかし、主要なマクロ統計を分析した結果、同社の説明には穴が存在することが判明しました。 ベース効果の論理は、「昨年は特需があり、今年はその特需が消えた」という前提の下でのみ成立するものです。しかし、今年上半期の医療観光指標は、鈍化するどころか、むしろ加速しました。

今年上半期の訪韓外国人観光客は1071万人で、前年同期比21.3％増加し、半期ベースで過去最高を更新しました。特に、彼らが国内で決済した外国人カード消費額は、実に10兆389億ウォンに達し、前年同期比で50.8％も急増しました。 美容施術の需要を牽引する先行指標である外国人流入と消費が、今年に入ってからも二桁以上の成長を続けているにもかかわらず、とりわけパーマリサーチの医療機器の国内販売成長率だけが6.2％に落ち込んだのです。韓国を訪れた観光客数を外国人患者数と同一視することはできませんが、外国人観光客のうち美容施術を受ける人は、依然として減少の兆しが見られないという傾向にあることは否定できない事実です。

もちろん、2年間の累計で見れば、同社の説明にも一定の根拠はあります。 2026年第2四半期の医療機器の国内売上高は645億ウォンとなり、前四半期（584億ウォン）比で10.4％増加し、マイナス成長は回避しました。これを2024年第2四半期（314億ウォン）と比較すると、2年間で105.5％成長し、年平均43.4％の成長を達成しました。

しかし、市場が注目しているのは、売上規模を超えた「成長の傾き」の鈍化です。成長率と半期報告書の確定値を照らし合わせて算出した結果、2025年第3四半期にはすでに絶対売上が前四半期より減少し、停滞局面に入ったことが明らかになりました。 訪韓客の急激な流入ペースに自社製品の売上高の増加が追いつかない場合、スキンブースター市場のパイの成長分が完全にファーマリサーチに向かわず、外部に分散しているという証拠になり得ると、業界では見られています。

業績の詳細指標を分析してみると、売上を守るための「出血マーケティング」の痕跡も明らかです。ファーマリサーチの今年第2四半期の営業利益率は37.20％で、前年同期の39.74％に比べ2.54ポイント低下しました。 これは原価上昇の問題ではありません。同期間の売上総利益率は76.24％から76.97％へと、むしろ改善されました。販売管理費比率が影響を与えました。販売管理費比率は36.50％から39.77％へと3.27ポイント上昇しました。 広告宣伝費は、第1四半期に前年比43.5％急増したのに続き、第2四半期にも26.5％増の227億7000万ウォンが支出され、収益性を押し下げました。

成長の空白を埋めたのは化粧品でした。ただし、正確に言えば、第2四半期の化粧品売上高は602億ウォン（国内166億ウォン・輸出436億ウォン）で、前年同期比でそれぞれ47％、124％増加しました。医療機器から化粧品へと売上構造が移行するにつれ、構造的な利益率の低下が懸念されている状況です。

ファーマリサーチの関係者は、「2026年第2四半期の医療機器の国内売上高は、前四半期比で10％以上成長し、売上規模の増加傾向が続いている」とし、「他の素材製品の市場参入についても、リジュランを直接代替したり、既存の需要を浸食する要因とは見ていない」と述べました。

「ECMの成長により需要分散は避けられない」…ファーマリサーチの圧倒的な地位が揺らぐ

ファーマリサーチが「市場の浸食ではない」と一線を画す一方で、スキンブースター市場の構図はすでに激変期を迎えているというのが証券業界の解釈です。最も脅威となる製品群は、皮膚構造を再構築する人体組織ベースのECMスキンブースター製品群です。

代表的な製品であるL&Cバイオの「リトゥオ」の躍進は、数値によって明確に証明されています。証券業界の分析によると、リトゥオの売上高は2025年には年間61億ウォンに過ぎませんでしたが、2026年第1四半期には81億ウォン、第2四半期には142億ウォンと、右肩上がりの曲線を描きました。 上半期だけで累計223億ウォンを突破し、1年で規模を3.7倍に拡大しました。

直感的な対比は、増加額そのものにあります。2026年第2四半期の「リトゥオ」の売上高142億ウォンは、同四半期のファーマリサーチの医療機器国内売上高の増加額（37.7億ウォン）の3.8倍に達します。これは、新たに創出される市場需要の差を示す証拠として解釈できるというのが、業界の説明です。

このような勢力図の変化は、収益性指標までも覆す結果となりました。L&Cバイオは、上半期の単体基準営業利益率が前年の7.1％から27.6％へと20.5ポイント上昇し、体質改善に成功しました。これは、ファーマリサーチの第2四半期の利益率が下降傾向に転じたこととは正反対の流れです。

証券業界では、すでに一定程度の「市場浸食」を既定の事実として受け入れている雰囲気です。ユジン投資証券は、韓国のスキンブースター市場におけるECMの浸透率が、2025年の3.9％から今年は17.3％、2027年には28％に達すると見込んでいます。 新韓投資証券は、ECMスキンブースター市場の規模が2025年の99億ウォンから2027年には1729億ウォンに拡大すると見込んでいます。

ハナ証券のキム・ダヘ研究員は、「スキンブースター製品の中で、同種真皮ECM注射剤が消費者の支持を得て急速に成長している」とし、「ECMの登場により国内需要の分散は避けられないため、ファーマリサーチに対し、かつての独歩的な地位に基づくマルチプル（株価倍率）を再び付与することは難しい」と分析しました。

競争構造も緻密に進化しており、供給のボトルネック現象さえ解消される兆しが見られます。ヒューゼルは、ハンスバイオメッドの「セルディエム」を取り込み、食品医薬品安全庁から組織バンクの設立許可を得て、独自の流通網を稼働させ始めました。L&Cバイオもまた、2026年に月間15万個、2028年に月間30万個を目標に増設に乗り出しています。 現在、ECM市場が需要ではなく供給量の限界により品切れ事態に直面している点を考慮すると、増設が完了する下半期からは、市場浸透のスピードがさらに加速する可能性があるという見方もあります。

医療現場の声も、こうした流れを裏付けています。皮膚再生の臨床経験が豊富なある専門医は、「最近登場したECMスキンブースターは、実際の皮膚構造に合わせた足場（支持体）としての作用により、安全性と満足度が極めて高く、医師も患者も処方切り替えの傾向にある」と分析しました。