[イーデイリーKim Hyung-il 記者]SKGas(018670)が、4年連続で営業赤字を記録しているSKアドバンストを吸収合併する中、株主価値の観点から評価が分かれています。 構造的な供給過剰が懸念されるプロパン脱水素化（PDH）事業を専担するSKアドバンストを直接管理することで、1株当たり利益（EPS）や1株当たり配当金（DPS）が低下する可能性があるという見方と、SKガスの信用力を基に調達金利を引き下げ、金利費用を削減すれば、株主価値の向上につながる可能性があるという分析が並存しています。

28日、金融監督院の電子公示システムによると、SKガスは去る27日、SKアドバンストを吸収合併すると公示しました。合併期日は来る11月4日で、SKガスが存続会社となり、SKアドバンストは消滅します。合併比率は1対0で、新株を発行しない無増資合併方式です。 SKガスは子会社のSKガス・ペトロケミカルとともにSKアドバンストの株式100％を保有しているため、合併による持分の希薄化は生じません。

しかし、株主価値の観点からは見方が分かれています。証券業界の一部では、SKアドバンストの業績はすでにSKガスの連結財務諸表に反映されているため、合併による効果は限定的である一方、PDH事業の業績変動をSKガスが存続会社として直接負担することになるため、EPSやDPSに負担となる可能性があると指摘しています。 昨年のSKガスのEPSは2万5453ウォン、DPSは9000ウォンを記録しました。

証券業界がPDH事業を否定的に見ている背景には、中国による大規模な増設があります。PDHとは、プロパン（LPG）から水素を除去してプロピレンを生産するプロセスです。 プロピレンはエチレンと共に石油化学産業の主要な原料であり、自動車部品や樹脂、電子製品、繊維など、様々な製品に活用されています。関連産業の成長に伴い需要は着実に増加していますが、中国を中心に生産設備が急速に拡大していることから、供給過剰への懸念が高まっています。

SKアドバンストは、供給過剰の懸念が高まっているPDH事業を主力として展開してきたため、2022年に1290億ウォン、2023年に825億ウォン、2024年に1161億ウォンに続き、昨年も1400億ウォンの営業損失を計上しました。 今年の上半期には404億ウォンの営業利益を記録し、黒字転換を果たしましたが、米国とイラン間の戦争後の市況改善の影響が大きかっただけに、こうした流れが長期的に続くかどうかは不確実だというのが証券業界の分析です。

一方、SKガスが挙げた財務的なシナジーについては、肯定的な評価が出ています。SKガスの信用力を活用してSKアドバンスドの調達金利を引き下げ、利息費用を削減できるためです。SKガスの社債信用格付けはAA-で、SKアドバンスド（BBB～BBB+）よりも高い水準にあります。

合併が完了すれば、SKアドバンストの債務が存続会社であるSKガスに移管されるため、SKガスの高い信用力を背景に調達コストを引き下げる余地が生まれます。実際、ナイス信用評価と韓国信用評価は、SKアドバンストの信用格付けをそれぞれBBB+とBBBに維持しつつも、合併に伴う債務移管を反映し、いずれも「格上げ検討」の対象に挙げました。 信用評価業界によると、SKアドバンストの今年第2四半期の総借入金規模は4758億ウォンで、負債比率は338.3％、借入金依存度は55.6％を示しました。

証券業界の関係者は、「市場ではこれまで、SKアドバンストの早期売却や事業整理の可能性も取り沙汰されていましたが、今回の合併により、こうした期待が薄れた側面があります」とし、「SKガスがPDHとプロパン事業のシナジーを引き続き追求するという判断であるだけに、今後、市況が改善すれば前向きですが、業況が再び悪化すれば、その負担をSKガスが直接背負うことになります」と述べました。