[イーデイリーPARK MIN 記者] 韓国株式市場において、同一企業の優先株が普通株に比べて低く取引される「優先株ディスカウント」が、最近さらに深刻化していることが明らかになりました。普通株と優先株は法的権利が異なるため、価格差は以前から存在していましたが、最近では乖離率が30～70％に達するほど急激に拡大したのです。
これは「コリア・ディスカウント」（韓国株式市場の過小評価）の要因であることから、これを解決するためには、自社株の買い取り・消却時の普通株と優先株の差別禁止、議決権のない普通株への1対1の転換、義務公開買付の導入時の優先株の包含など、前向きなガバナンス改革が必要であるという指摘がなされました。
社団法人韓国企業ガバナンスフォーラムは31日、ソウル汝矣島の金融投資教育院で「隠された韓国優先株のディスカウント問題とその解決策」をテーマに第55回セミナーを開催し、韓国優先株市場の構造的欠陥と解決策について議論しました。 優先株とは、経営権プレミアムが付く普通株と同様に議決権はありませんが、配当や残余財産の分配において優先的な地位を持つ株式のことを指します。普通株に比べて配当プレミアム（平均4％）が支払われています。
韓国企業ガバナンスフォーラムのイ・ナムウ会長は、この日の開会の辞で、「サムスン電子でさえ、2018年の大規模な配当拡大以降、10～15％の水準を維持していた乖離率が、最近25％前後まで拡大した」とし、「特に斗山（ドゥサン）は乖離率が63％、現代自動車（現代自動車2優B）は50％の乖離率を示している」と指摘しました。 続いて、「韓国株式市場のバリューアップのためには、隠れた優先株の過小評価問題に対する根本的な対策が急務だ」と述べました。
韓国企業ガバナンスフォーラムによると、今年7月末時点で韓国国内に上場されている優先株は計114銘柄です。このうち、普通株と優先株の価格差が大きい上位10銘柄の平均乖離率（普通株と優先株間の価格差）は71％に達しました。 上位10銘柄は、Doosan Fuel Cell(1P)(33626K) （乖離率81.4％）、HANJINKAL(1P)(18064K) （76.8％）、Solus Advanced Materials(1P)(33637K) （76.5％）、KOREA CIRCUIT(2PB)(00781K) （76.0％）、DOOSAN(2PB)(000157) （72.2％）、MIRAE ASSET SECURITIES(2PB)(00680K) （68.3％）、AMOREPACIFIC CORPORATION(1P)(090435) （66.3％）、ハンファ3B優先株（65.1%）、サムスン電機優先株（63.6%）、LGエレクトロニクス優先株（63.5%）などです。
韓国企業ガバナンスフォーラムは31日、ソウル汝矣島の金融投資教育院で、「隠された韓国の優先株ディスカウント問題とその解決策」をテーマにセミナーを開催しました。 この日の基調講演を担当したキム・ギュシク弁護士（ビスタ・グローバル資産運用 ポートフォリオ・マネージャー、元韓国企業ガバナンスフォーラム会長）は、韓国の優先株市場の構造的な欠陥と解決策を提案しました。[写真＝イーデイリーPARK MIN 記者]
この日の基調講演を担当したキム・ギュシク弁護士（ビスタ・グローバル資産運用 ポートフォリオ・マネージャー、元韓国企業ガバナンスフォーラム会長）は、韓国株式市場において優先株と普通株の乖離率が長期間放置されてきた理由について、企業が自社株の消却や公開買付けの際、優先株を差別・排除し、その価値を奪い取る、いわゆる「トンネリング（Tunneling）」に起因するものだと分析しました。
キム弁護士は、「資本市場の聖地である米国では、議決権のない普通株と議決権のある普通株の乖離率はゼロに近い。同一価格で取引されるよう、あらかじめ会社の定款に明記している」とし、「しかし、韓国企業はこれまで、取締役の忠実義務が『会社』にのみ限定されているという点を理由に、優先株主を差別してきた」と説明しました。
実際、国内企業の大部分では、大株主や総帥一家が経営権を行使するために普通株のみを大量に保有しており、優先株はほとんど保有していません。 そのため、株主還元政策を展開するたびに、株価を直接的に押し上げつつ、大株主の持株比率も高められる普通株の買い入れ・消却のみを行うケースが多かったのです。つまり、総帥一家の利害関係が普通株にのみ集中しているため、「優先株と普通株間の乖離率」と「市場の歪み」を深刻化させてしまったという説明です。
キム弁護士は、「韓国に上場されている優先株は、事実上、議決権のない普通株です」とし、「優先株と呼ぶべきではないのに、優先株だと強弁して上場させ、市場を歪めている」と一喝しました。 さらに、「配当請求権と残余財産分配請求権が普通株よりも順序的に優先して保障されてこそ、真の優先株（Preferred Stock）だ」とし、「しかし、韓国は定款上、実質的な配当・清算優先権がほとんどなく、実質的な収益構造や会計基準上、議決権のない形態の普通株、すなわち『無議決権普通株』である」と指摘しました。
こうした理由から、韓国の優先株は海外の主要企業と比較してもかなり過小評価されています。キム弁護士は、「米国のアルファベット（Class C）やバークシャー・ハサウェイなどは、無議決権株とはいえ、普通株との乖離率が1～5％未満に過ぎず、ドイツの参加型優先株はむしろ普通株よりも高く取引されることもあります」とし、 「一方で韓国では、サムスン電子優先株（26％）、現代自動車優先株（52％）、LG電子優先株（64％）など、普通株に比べて価格が半減したまま、数十年間放置されている」と指摘しました。
特に最近では、指数連動型上場投資信託（ETF）への資金の集中が、優先株と普通株間の乖離率をさらに深刻化させている状況です。 指数ETFは普通株のみを組み入れ、優先株は除外しているため、ETFに資金が流入すればするほど普通株に集中し、優先株との乖離がさらに広がることになります。また、大多数の上場企業が自社株の買い入れ・消却の際、普通株のみを購入することで、優先株株主の価値を損なっているという指摘も出ています。
キム弁護士は、「企業の立場からすれば、優先株は配当負担が大きい反面、株価は過小評価されているため、自社株消却の際に優先株を買い入れることが、資本コストを低減し、効率性を最大化する道である」とし、「アルファベットの場合、議決権のないクラスCの自社株のみを買い入れた事例はあっても、普通株のみを買い入れたことはない。 韓国企業が優先株株主を排除したまま普通株のみを消却することは、明らかな株主忠実義務違反です」と強調しました。
同氏は続けて、「取引量の不足を理由に、株価純資産倍率（PBR）0.34倍の水準で旧型優先株を安値で公開買付けし、上場廃止にするなど、一般株主の権利が侵害される事例が発生している」とし、 「取締役の株主忠実義務の対象を普通株から優先株にまで拡大することに伴い、優先株の普通株への1対1の転換、優先株の買収・消却を誘導する制度的な仕組みが整備されるべきだ」と提言しました。
また、「最大株主となった場合、残りの株式を追加で買い取らなければならない義務公開買付制度の導入に、優先株まで含めるべきだ」とし、「そうすれば、取引量の不足や安値での公開買付による排除（ハンファ優先株の事例）が根本的に阻止されるだろう」と強調しました。
これは「コリア・ディスカウント」（韓国株式市場の過小評価）の要因であることから、これを解決するためには、自社株の買い取り・消却時の普通株と優先株の差別禁止、議決権のない普通株への1対1の転換、義務公開買付の導入時の優先株の包含など、前向きなガバナンス改革が必要であるという指摘がなされました。
社団法人韓国企業ガバナンスフォーラムは31日、ソウル汝矣島の金融投資教育院で「隠された韓国優先株のディスカウント問題とその解決策」をテーマに第55回セミナーを開催し、韓国優先株市場の構造的欠陥と解決策について議論しました。 優先株とは、経営権プレミアムが付く普通株と同様に議決権はありませんが、配当や残余財産の分配において優先的な地位を持つ株式のことを指します。普通株に比べて配当プレミアム（平均4％）が支払われています。
韓国企業ガバナンスフォーラムのイ・ナムウ会長は、この日の開会の辞で、「サムスン電子でさえ、2018年の大規模な配当拡大以降、10～15％の水準を維持していた乖離率が、最近25％前後まで拡大した」とし、「特に斗山（ドゥサン）は乖離率が63％、現代自動車（現代自動車2優B）は50％の乖離率を示している」と指摘しました。 続いて、「韓国株式市場のバリューアップのためには、隠れた優先株の過小評価問題に対する根本的な対策が急務だ」と述べました。
韓国企業ガバナンスフォーラムによると、今年7月末時点で韓国国内に上場されている優先株は計114銘柄です。このうち、普通株と優先株の価格差が大きい上位10銘柄の平均乖離率（普通株と優先株間の価格差）は71％に達しました。 上位10銘柄は、Doosan Fuel Cell(1P)(33626K) （乖離率81.4％）、HANJINKAL(1P)(18064K) （76.8％）、Solus Advanced Materials(1P)(33637K) （76.5％）、KOREA CIRCUIT(2PB)(00781K) （76.0％）、DOOSAN(2PB)(000157) （72.2％）、MIRAE ASSET SECURITIES(2PB)(00680K) （68.3％）、AMOREPACIFIC CORPORATION(1P)(090435) （66.3％）、ハンファ3B優先株（65.1%）、サムスン電機優先株（63.6%）、LGエレクトロニクス優先株（63.5%）などです。
この日の基調講演を担当したキム・ギュシク弁護士（ビスタ・グローバル資産運用 ポートフォリオ・マネージャー、元韓国企業ガバナンスフォーラム会長）は、韓国株式市場において優先株と普通株の乖離率が長期間放置されてきた理由について、企業が自社株の消却や公開買付けの際、優先株を差別・排除し、その価値を奪い取る、いわゆる「トンネリング（Tunneling）」に起因するものだと分析しました。
キム弁護士は、「資本市場の聖地である米国では、議決権のない普通株と議決権のある普通株の乖離率はゼロに近い。同一価格で取引されるよう、あらかじめ会社の定款に明記している」とし、「しかし、韓国企業はこれまで、取締役の忠実義務が『会社』にのみ限定されているという点を理由に、優先株主を差別してきた」と説明しました。
実際、国内企業の大部分では、大株主や総帥一家が経営権を行使するために普通株のみを大量に保有しており、優先株はほとんど保有していません。 そのため、株主還元政策を展開するたびに、株価を直接的に押し上げつつ、大株主の持株比率も高められる普通株の買い入れ・消却のみを行うケースが多かったのです。つまり、総帥一家の利害関係が普通株にのみ集中しているため、「優先株と普通株間の乖離率」と「市場の歪み」を深刻化させてしまったという説明です。
キム弁護士は、「韓国に上場されている優先株は、事実上、議決権のない普通株です」とし、「優先株と呼ぶべきではないのに、優先株だと強弁して上場させ、市場を歪めている」と一喝しました。 さらに、「配当請求権と残余財産分配請求権が普通株よりも順序的に優先して保障されてこそ、真の優先株（Preferred Stock）だ」とし、「しかし、韓国は定款上、実質的な配当・清算優先権がほとんどなく、実質的な収益構造や会計基準上、議決権のない形態の普通株、すなわち『無議決権普通株』である」と指摘しました。
こうした理由から、韓国の優先株は海外の主要企業と比較してもかなり過小評価されています。キム弁護士は、「米国のアルファベット（Class C）やバークシャー・ハサウェイなどは、無議決権株とはいえ、普通株との乖離率が1～5％未満に過ぎず、ドイツの参加型優先株はむしろ普通株よりも高く取引されることもあります」とし、 「一方で韓国では、サムスン電子優先株（26％）、現代自動車優先株（52％）、LG電子優先株（64％）など、普通株に比べて価格が半減したまま、数十年間放置されている」と指摘しました。
特に最近では、指数連動型上場投資信託（ETF）への資金の集中が、優先株と普通株間の乖離率をさらに深刻化させている状況です。 指数ETFは普通株のみを組み入れ、優先株は除外しているため、ETFに資金が流入すればするほど普通株に集中し、優先株との乖離がさらに広がることになります。また、大多数の上場企業が自社株の買い入れ・消却の際、普通株のみを購入することで、優先株株主の価値を損なっているという指摘も出ています。
キム弁護士は、「企業の立場からすれば、優先株は配当負担が大きい反面、株価は過小評価されているため、自社株消却の際に優先株を買い入れることが、資本コストを低減し、効率性を最大化する道である」とし、「アルファベットの場合、議決権のないクラスCの自社株のみを買い入れた事例はあっても、普通株のみを買い入れたことはない。 韓国企業が優先株株主を排除したまま普通株のみを消却することは、明らかな株主忠実義務違反です」と強調しました。
同氏は続けて、「取引量の不足を理由に、株価純資産倍率（PBR）0.34倍の水準で旧型優先株を安値で公開買付けし、上場廃止にするなど、一般株主の権利が侵害される事例が発生している」とし、 「取締役の株主忠実義務の対象を普通株から優先株にまで拡大することに伴い、優先株の普通株への1対1の転換、優先株の買収・消却を誘導する制度的な仕組みが整備されるべきだ」と提言しました。
また、「最大株主となった場合、残りの株式を追加で買い取らなければならない義務公開買付制度の導入に、優先株まで含めるべきだ」とし、「そうすれば、取引量の不足や安値での公開買付による排除（ハンファ優先株の事例）が根本的に阻止されるだろう」と強調しました。
