「クレジット・チェックポイント」は、社債発行を控えた企業を対象に、財務構造と資金の流れを点検し、信用格付けのリスクを推し量るコーナーです。財務諸表に示された数値だけでなく、キャッシュフローの質と持続可能性に注目し、企業の短期・中期の財務安定性を検証します。 社債投資家や市場参加者が、より多角的な視点から企業の信用力を判断できるよう、主要な財務指標と潜在的なリスク要因を掘り下げていきます。<編集者注>

[イーデイリー マーケットinLEE GEON-EOM 記者]COWAY(021240)は、堅調な業績にもかかわらず、純借入金の負担が5年連続で増加傾向にあります。レンタル売上高の拡大に伴う運転資金の負担に加え、積極的な株主還元政策まで重なり、健全性はむしろ損なわれている状況です。さらに、借入依存度と純借入比率までもが同時に上昇し、財務負担を増大させています。

1日、金融投資業界によると、コーウェイは来る2日、2000億ウォン規模の社債発行に向けた需要予測に乗り出します。需要予測の反響次第では、最大4000億ウォンまで増額発行する計画です。

市場では、コウェイの確固たる市場地位と安定した事業基盤を好意的に評価しています。同時に、純借入金が5年連続で増加している傾向に対しては、警戒感を隠さない雰囲気です。

コーウェイの今年上半期の連結売上高は2兆7719億ウォンで、前年同期の2兆4338億ウォンに比べ13.9％増加しました。営業利益と当期純利益もそれぞれ5041億ウォン、3603億ウォンとなり、同期間比で11％、22.4％増加しました。

問題は、好業績とは別に、キャッシュフローがむしろ鈍化したという点です。コーウェイの今年上半期の営業活動によるキャッシュフローはマイナス（-）547億ウォンとなり、前年同期（-158億ウォン）に比べ、純流出幅が拡大しました。レンタル売上高の拡大に伴い、金融リース債権が大幅に増加した影響だという分析です。

レンタル資産の取得に向けた資本的支出（CAPEX）も続きました。 上半期のCAPEXは1075億ウォンと集計されました。これを反映したフリーキャッシュフロー（FCF）はマイナス（-）1622億ウォンとなり、前年同期（-1416億ウォン）に比べ、流出幅が拡大しました。FCFがマイナスを記録したということは、本業で得た現金だけでは設備投資さえ賄えなかったことを意味し、それだけ外部資金への依存度が高まったということです。

実際、コーウェイの純借入金の負担は、直近5年間、1年も欠かさず増加しました。総借入金は今年上半期末時点で2兆6720億ウォンとなり、前年末（2兆1738億ウォン）に比べ22.9％増加しました。コーウェイの純借入金は、△2021年 8177億ウォン △2022年 1兆735億ウォン △2023年 1兆872億ウォン △2024年 1兆3508億ウォン △2025年 1兆9862億ウォンと増加傾向にあります。今年上半期末には2兆5247億ウォンまで膨れ上がりました。5年余りで3倍以上に増えたことになります。

総借入金を総資産で割った借入依存度は、昨年、初めて通常の適正水準である30％を超えました。2025年末に31.1％を記録したのに続き、今年上半期には34.4％まで上昇しました。

借入金から保有する現金性資産を除いた実質的な負担を自己資本と比較する純借入金比率も上昇しました。前年末の55.1％から、今年上半期には66.3％へと11.2ポイント上昇しました。 自己資本の3分の2に達する規模の借入金を実質的に抱えていることを意味します。この比率が急激に上昇すればするほど、外部からの衝撃に対する財務的な緩衝余力は薄れるという評価が出ています。

これは、コウェイの信用格付けに対しても少なからぬ負担として作用しています。信用格付け機関は、コウェイの格下げ要因として、総借入金に対するEBITDA倍率が3倍であることを挙げています。 コーウェイの当該倍率は、2021年の0.8倍から今年上半期末には1.9倍へと2倍以上に跳ね上がりました。格付け引き上げの条件である純借入依存度15％以下との距離は、むしろ遠のく傾向にあります。

NICE信用評価のキム・ユビン上級研究員は、「投資需要と株主還元拡大により、借入負担が増加している」とし、「レンタル売掛金の回収可能性が高いだけに、実質的な財務安定性は優れた水準にある」と述べました。

さらに、「配当負担など株主還元拡大や投資資金需要に伴うキャッシュフローおよび財務安定性の変動推移を重点的にモニタリングする計画です」と付け加えました。