[イーデイリー マーケットinJI YEONG-EUI 記者] 米国のビッグテック企業メタのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を原資産とする、100億～200億ウォン規模のウォン建て流動化証券の発行案が、韓国国内で検討されています。少なくとも1兆ウォン規模のウォン建て債券発行説が流れていましたが、現在具体的に検討されている取引は、メタが直接ウォンを調達する債券ではなく、韓国の機関がメタの信用リスクを引き受け、CDSプレミアムを収益として得る商品です。 コストと需要を考慮すると、直接ウォン建て債券を発行する可能性は低いとの評価です。人工知能（AI）への投資拡大に伴い、ビッグテックの借入が増加する中、関連する信用リスクが国内機関の投資商品に転嫁される可能性があるとの懸念が提起されています。
メタは資金を調達する発行体ではなく、信用事象の発生の有無を判断する基準企業です。国内の機関は、メタの信用リスクを負担する見返りとして収益を得ます。投資資金がメタに流入する取引ではありません。
信用事象が発生した場合、回収率を0％とみなす「ゼロ・リカバリー」条件も検討されていると伝えられています。メタ債に残存価値があったとしても、CDS契約上の損失率は100％になる可能性があります。S&P基準でAA-であるメタの信用力だけでは、流動化証券の安全性が保証されるわけではありません。 実際の損失は、CDSの名目額や担保、先順位・後順位、および取引相手先の構造によって異なります。
メタによる直接的なウォン建て債券の発行が直ちに実現する可能性は限定的であるというのが、証券業界の分析です。国内で大規模なウォン建て支出がないため、調達資金をドルに転換する必要があります。ウォン建て債券の発行金利とスワップ費用を反映した総調達コストが、ドル建て債券よりも低くなければ、韓国市場を選択するインセンティブは生まれません。
NH投資証券のキム・ジュンス研究員は、「国内の機関投資家が大きなプレミアムを支払わないため、あえてウォン建て債券を選択する説得力は高くない」と評価しました。メタの信用格付けに基づいてウォン建て債券の発行金利を算定すると、年率4％台半ばになると推計されます。スワップ費用まで反映すると、ドル建て債券よりも経済性が低下する可能性があるという分析です。
言及された1兆ウォンは約7億ドルで、最近のビッグテック企業の海外現地通貨調達規模よりも小さいものです。諸費用を負担して新たな市場に参入するインセンティブは限定的であるという評価です。ただし、韓国国債の世界国債指数（WGBI）への組み入れが今年11月に完了した後、ウォン建て債券の需要やスワップ条件が改善されれば、長期的な発行の可能性は残されているという評価です。
（写真＝AFP）
メタのウォン建て社債発行の背景には、ビッグテック各社のAI投資と借入拡大があります。メタ、アマゾン、アルファベット、オラクルが今年7月7日までに発行した社債は1940億ドルで、昨年の年間発行額より79％多い水準です。 アポロ・グローバル・マネジメントによると、これらのハイパースケーラーの社債の申込倍率は、去る2月の5倍水準から7月には2倍を下回る水準まで低下しました。
メタは昨年10月に300億ドル、今年4月に250億ドルの社債を発行しました。今年の設備投資計画は1300億～1450億ドルです。第2四半期には、営業キャッシュフローの98％が設備投資と金融リースの元本返済に充てられたため、フリーキャッシュフローは前年同期比で91％減少しました。
クレジット市場が求めるリスクプレミアムも上昇しました。ブルームバーグによると、メタの5年物CDSプレミアムは、昨年末の56bpから7月末には99bp前後まで上昇しました。CDSプレミアムの上昇は、証券化商品の期待収益を高める一方で、メタの信用リスクを負担する代償でもあります。
現在取り沙汰されている規模とメタの信用力を考慮すると、国内金融市場全体へのリスク波及の可能性は限定的であるとの評価です。海外の優良企業に対する投資機会が広がるという、前向きに捉えられる側面もあります。ただし、他のビッグテック企業のCDS連動商品にまで波及すれば、国内機関の関連する信用リスクへのエクスポージャーも累積する可能性があります。ウォン建て債券の発行説よりも、実際に検討されている商品の構造とリスクをまず精査すべきだという指摘が出ています。
「メタの1兆ウォン債券発行説」、実際に検討されているのは100億ウォン台の流動化商品6日、投資銀行（IB）および信用評価業界によると、国内証券業界ではメタのCDSを原資産としたウォン建て流動化取引が検討されています。特別目的会社（SPC）が私募資産流動化証券（ABS）や資産流動化電子短期社債（ABSTB）を発行する案が浮上しています。
メタは資金を調達する発行体ではなく、信用事象の発生の有無を判断する基準企業です。国内の機関は、メタの信用リスクを負担する見返りとして収益を得ます。投資資金がメタに流入する取引ではありません。
信用事象が発生した場合、回収率を0％とみなす「ゼロ・リカバリー」条件も検討されていると伝えられています。メタ債に残存価値があったとしても、CDS契約上の損失率は100％になる可能性があります。S&P基準でAA-であるメタの信用力だけでは、流動化証券の安全性が保証されるわけではありません。 実際の損失は、CDSの名目額や担保、先順位・後順位、および取引相手先の構造によって異なります。
メタによる直接的なウォン建て債券の発行が直ちに実現する可能性は限定的であるというのが、証券業界の分析です。国内で大規模なウォン建て支出がないため、調達資金をドルに転換する必要があります。ウォン建て債券の発行金利とスワップ費用を反映した総調達コストが、ドル建て債券よりも低くなければ、韓国市場を選択するインセンティブは生まれません。
NH投資証券のキム・ジュンス研究員は、「国内の機関投資家が大きなプレミアムを支払わないため、あえてウォン建て債券を選択する説得力は高くない」と評価しました。メタの信用格付けに基づいてウォン建て債券の発行金利を算定すると、年率4％台半ばになると推計されます。スワップ費用まで反映すると、ドル建て債券よりも経済性が低下する可能性があるという分析です。
言及された1兆ウォンは約7億ドルで、最近のビッグテック企業の海外現地通貨調達規模よりも小さいものです。諸費用を負担して新たな市場に参入するインセンティブは限定的であるという評価です。ただし、韓国国債の世界国債指数（WGBI）への組み入れが今年11月に完了した後、ウォン建て債券の需要やスワップ条件が改善されれば、長期的な発行の可能性は残されているという評価です。
AI債券の急増…国内機関へ波及する信用リスク
メタのウォン建て社債発行の背景には、ビッグテック各社のAI投資と借入拡大があります。メタ、アマゾン、アルファベット、オラクルが今年7月7日までに発行した社債は1940億ドルで、昨年の年間発行額より79％多い水準です。 アポロ・グローバル・マネジメントによると、これらのハイパースケーラーの社債の申込倍率は、去る2月の5倍水準から7月には2倍を下回る水準まで低下しました。
メタは昨年10月に300億ドル、今年4月に250億ドルの社債を発行しました。今年の設備投資計画は1300億～1450億ドルです。第2四半期には、営業キャッシュフローの98％が設備投資と金融リースの元本返済に充てられたため、フリーキャッシュフローは前年同期比で91％減少しました。
クレジット市場が求めるリスクプレミアムも上昇しました。ブルームバーグによると、メタの5年物CDSプレミアムは、昨年末の56bpから7月末には99bp前後まで上昇しました。CDSプレミアムの上昇は、証券化商品の期待収益を高める一方で、メタの信用リスクを負担する代償でもあります。
現在取り沙汰されている規模とメタの信用力を考慮すると、国内金融市場全体へのリスク波及の可能性は限定的であるとの評価です。海外の優良企業に対する投資機会が広がるという、前向きに捉えられる側面もあります。ただし、他のビッグテック企業のCDS連動商品にまで波及すれば、国内機関の関連する信用リスクへのエクスポージャーも累積する可能性があります。ウォン建て債券の発行説よりも、実際に検討されている商品の構造とリスクをまず精査すべきだという指摘が出ています。
