[イーデイリーNA EUN-KYUNG KIM HYE-SEON 記者] 1兆9000億ウォンの技術輸出が発表されるやいなや株式を購入しましたが、5日後に待っていたのは21.1%の評価損でした。去る6月、イーライ・リリー社と大型技術輸出契約を締結したHanmiPharm(128940)に投資した投資家の話です。 発表当日の終値で買い付けた投資家は、5営業日後に投資額の5分の1以上を失ったことになります。同日の株価は、発表前よりも13.7％低くなっていました。「兆単位の契約」という好材料が投資収益を保証するという公式は、機能しませんでした。
つい昨年までは、大型技術輸出は発表後も買い勢いを呼び込む強力な好材料でした。総契約規模が1兆ウォン以上だった昨年の技術輸出事例4件のうち、3件は発表当日よりも5営業日後に株価が高くなっていました。 しかし、今年は製薬・バイオ業界の買い基盤が弱まった上、投資家が大型契約後の開発中断や代金支払いの遅延など、様々な事態を目の当たりにしたことで、契約発表だけでその後の成果を楽観視することが難しくなりました。今では、技術輸出の規模を超えて、実際の開発や現金流入につながる条件を精査して初めて、投資収益を期待できるようになりました。
[イーデイリー キム・ジョンフン記者]
一方、契約総額が1兆ウォンを超える今年の技術輸出契約5件は、いずれも発表当日に「一時的な」上昇を見せましたが、5営業日後も発表前の株価を上回ったのは、ハンミ薬品の去る8月の契約だけでした。技術輸出の好材料がすべて勢いを失ったわけではありませんが、過去のように契約総額が大きいという理由だけで、無条件に上昇傾向が続くわけではないということです。
今年の反応の変化の背景には、業界全体の需給の弱体化があります。キウム証券は去る6月の報告書で、コスダック製薬指数が3月末以降、約2ヶ月間で41％下落した一方で、同期間の米国ナスダック・バイオ指数（NBI）とバイオ上場投資信託（ETF）XBIは、それぞれ5％、8％上昇したと分析しました。 グローバルなバイオ産業の競争力の低下よりも、国内の需給悪化や他の業種への資金の集中が大きく作用したとの診断です。それとともに、技術輸出契約を見る投資家の目は、より厳しくなりました。
「エペ」は、2015年にサノフィがハンミ製薬から技術を導入し、糖尿病治療薬として開発を進めていましたが、2020年に権利を返還しました。サノフィの権利返還意向が公表された2020年5月14日、ハンミ製薬の株価は1日で9.5％下落しました。 しかし、ハンミ製薬は開発を継続し、約6年後に韓国国内での承認まで到達しました。サノフィと共同で約6000人の2型糖尿病患者を対象に実施し、蓄積したグローバルな臨床データも、自社開発の基盤となりました。
権利の返還はパートナーを失ったという点で負担ではありましたが、候補物質の価値がすべて失われたという意味ではありませんでした。権利返還という事実そのものよりも、残された臨床的根拠とハンミ製薬のその後の開発能力が、その後の価値を左右したのです。
逆に、オルム・セラピューティクスはBMSにORM-6151を譲渡し、前払い金1億ドル（約1300億ウォン）を確保しましたが、その後の開発が中断されたことで、追加のマイルストーンを受け取る機会が失われました。同社の唯一の臨床資産までもが停滞したことで、タンパク質分解剤・抗体結合体（DAC）のリーダーとして、技術力を臨床で実証する機会も先送りされました。
BMSは昨年、併用療法を追加し、予想被験者数を35人から105人に増やしました。今年4月にもスペインの臨床機関を追加しました。わずか5ヶ月で開発中止へと方向転換したのです。具体的な判断根拠は公開されていませんが、臨床実施機関や被験者規模が拡大したからといって、必ずしも開発が順調に進むことを保証するものではないことを示す事例です。
D&Dファーマテックは、2023年から2024年にかけて、ニューコであるメッセラに対し、経口肥満治療薬候補物質6種を総額8億350万ドル（約1兆ウォン）規模で技術移転しました。 当時は、無名の新興企業が開発を順調に継続できるかどうかについて市場から疑問の声が上がりましたが、大手製薬会社であるファイザーとノボノルディスクがメセラの獲得をめぐって買収競争を繰り広げたことで、その評価は一変しました。結局、ファイザーがメセラを傘下に収めたことで、D&Dファーマテックが移転した資産も大手製薬会社の開発体制に組み込まれました。
D&Dファーマテックの株価は、ファイザーによるメッセラの買収が正式に発表される前の昨年9月19日の4万1525ウォンから、買収が最終的に完了した11月14日の8万5200ウォンへと、約2ヶ月で105.2％上昇しました。 特にその間、ノボ・ノルディスクがメセラに対して競合買収提案まで行ったことが報じられたことで、わずか5営業日間（10月29日 4万9710ウォン→11月5日 8万96ウォン）で61.1％急騰しました。
しかし、これについてもまだ「順風満帆」が保証されているわけではありません。ファイザーは去る8月、D&Dファーマテックの経口送達技術「オーラルリンク」が適用されたMET-224oの開発中止を発表しました。D&Dファーマテックはこれについて、技術そのものに問題があるのではなく、候補選定戦略に基づく決定であると説明しました。現在確認されている提携が、臨床において有効性を立証できる資産につながるかどうかが、次の評価ポイントとなります。
契約総額が大きいからといって、必ずしも成功した技術輸出と評価できるわけでもありません。ABION Inc.(203400)は昨年6月、最大1兆8000億ウォン規模の技術輸出を発表しましたが、約16ヶ月が経過した現在まで、前払金の受領に関する公示はありません。昨年の売上高は約8億8000万ウォンであり、売上高の10％に相当する約8800万ウォン以上の技術移転対価の受領が確定すれば、公示の対象となります。 関連する公示がないという点から、当初提示された前払金はまだ確保できていないものと推定されます。前払金の未受領を直ちに契約解除と見なすことはできませんが、投資家が契約総額を企業価値として評価するには、支払条件と履行日程がどれほど具体的に確認されているかを検討する必要があります。
米国では、急落していた製薬・バイオ株が回復する事例が見られます。米メルク（MSD）は昨年5月14日、株価が73.47ドル（約9万8000ウォン）まで下落し、当時の52週高値より45.4％下落しました。 しかし、今年10月15日の終値は145.19ドル（約19万3000ウォン）となり、昨年5月の安値の約2倍まで回復しました。 米国のバイオセクター上場投資信託（ETF）であるXBIも、昨年4月に場中66.66ドル（約8万9000ウォン）まで押し下げられましたが、その後反発し、今年10月15日には149.78ドル（約20万ウォン）で引けました。昨年4月の安値に比べて約125％上昇した水準です。
ある製薬・バイオ担当のアナリストは、「米国のバイオ株は不振から脱し、回復の兆しを見せており、韓国市場も時差を置いてその影響を受ける可能性があるため、来年初めには今年よりも良い展開が期待できる」とし、「短期的な好材料や悪材料に一喜一憂するよりも、臨床試験や資金流入を通じて競争力を実証する企業を選別し、反発のタイミングを待つ必要がある」と述べました。
つい昨年までは、大型技術輸出は発表後も買い勢いを呼び込む強力な好材料でした。総契約規模が1兆ウォン以上だった昨年の技術輸出事例4件のうち、3件は発表当日よりも5営業日後に株価が高くなっていました。 しかし、今年は製薬・バイオ業界の買い基盤が弱まった上、投資家が大型契約後の開発中断や代金支払いの遅延など、様々な事態を目の当たりにしたことで、契約発表だけでその後の成果を楽観視することが難しくなりました。今では、技術輸出の規模を超えて、実際の開発や現金流入につながる条件を精査して初めて、投資収益を期待できるようになりました。
昨年は5日後にも急騰…今年は上昇分を返上本紙が分析した昨年の大型技術輸出4件のうち3件は、発表から5営業日後に株価が発表前より75％以上上昇しました。ABL Bio Inc.(298380)の2件の契約と、ABION Inc.(203400) の契約です。2022～2023年の分析対象4件も、いずれも発表から5営業日後に株価が上昇し、同期間の所属市場指数を上回りました。
一方、契約総額が1兆ウォンを超える今年の技術輸出契約5件は、いずれも発表当日に「一時的な」上昇を見せましたが、5営業日後も発表前の株価を上回ったのは、ハンミ薬品の去る8月の契約だけでした。技術輸出の好材料がすべて勢いを失ったわけではありませんが、過去のように契約総額が大きいという理由だけで、無条件に上昇傾向が続くわけではないということです。
今年の反応の変化の背景には、業界全体の需給の弱体化があります。キウム証券は去る6月の報告書で、コスダック製薬指数が3月末以降、約2ヶ月間で41％下落した一方で、同期間の米国ナスダック・バイオ指数（NBI）とバイオ上場投資信託（ETF）XBIは、それぞれ5％、8％上昇したと分析しました。 グローバルなバイオ産業の競争力の低下よりも、国内の需給悪化や他の業種への資金の集中が大きく作用したとの診断です。それとともに、技術輸出契約を見る投資家の目は、より厳しくなりました。
返還された「エフェ」は承認…臨床試験を拡大していたBMSは開発中断契約後の経緯を見ると、契約総額だけで技術輸出の成否を判断することが難しい理由がより明確になります。ハンミ製薬の肥満治療薬「
エフェ」と#オルム・セラピューティクスの「ORM-6151」は、それぞれ返還と契約締結当時の評価が、開発の最終結果を意味しないという事例です。
「エペ」は、2015年にサノフィがハンミ製薬から技術を導入し、糖尿病治療薬として開発を進めていましたが、2020年に権利を返還しました。サノフィの権利返還意向が公表された2020年5月14日、ハンミ製薬の株価は1日で9.5％下落しました。 しかし、ハンミ製薬は開発を継続し、約6年後に韓国国内での承認まで到達しました。サノフィと共同で約6000人の2型糖尿病患者を対象に実施し、蓄積したグローバルな臨床データも、自社開発の基盤となりました。
権利の返還はパートナーを失ったという点で負担ではありましたが、候補物質の価値がすべて失われたという意味ではありませんでした。権利返還という事実そのものよりも、残された臨床的根拠とハンミ製薬のその後の開発能力が、その後の価値を左右したのです。
逆に、オルム・セラピューティクスはBMSにORM-6151を譲渡し、前払い金1億ドル（約1300億ウォン）を確保しましたが、その後の開発が中断されたことで、追加のマイルストーンを受け取る機会が失われました。同社の唯一の臨床資産までもが停滞したことで、タンパク質分解剤・抗体結合体（DAC）のリーダーとして、技術力を臨床で実証する機会も先送りされました。
BMSは昨年、併用療法を追加し、予想被験者数を35人から105人に増やしました。今年4月にもスペインの臨床機関を追加しました。わずか5ヶ月で開発中止へと方向転換したのです。具体的な判断根拠は公開されていませんが、臨床実施機関や被験者規模が拡大したからといって、必ずしも開発が順調に進むことを保証するものではないことを示す事例です。
ニューコとの契約も、兆単位のビッグファーマとの契約も「その先」を確認すべきですD&D Pharmatech Inc.(347850)は、過小評価されていたニューコとの契約が「神の一手」となり得ることを示した事例です。ニューコとは、外部から導入した技術などを中心に新薬を開発する新興企業を指します。開発実績が短く、その後の資金調達にも不確実性があるため、ビッグファーマとの契約に比べて保守的な評価を受けがちです。
D&Dファーマテックは、2023年から2024年にかけて、ニューコであるメッセラに対し、経口肥満治療薬候補物質6種を総額8億350万ドル（約1兆ウォン）規模で技術移転しました。 当時は、無名の新興企業が開発を順調に継続できるかどうかについて市場から疑問の声が上がりましたが、大手製薬会社であるファイザーとノボノルディスクがメセラの獲得をめぐって買収競争を繰り広げたことで、その評価は一変しました。結局、ファイザーがメセラを傘下に収めたことで、D&Dファーマテックが移転した資産も大手製薬会社の開発体制に組み込まれました。
D&Dファーマテックの株価は、ファイザーによるメッセラの買収が正式に発表される前の昨年9月19日の4万1525ウォンから、買収が最終的に完了した11月14日の8万5200ウォンへと、約2ヶ月で105.2％上昇しました。 特にその間、ノボ・ノルディスクがメセラに対して競合買収提案まで行ったことが報じられたことで、わずか5営業日間（10月29日 4万9710ウォン→11月5日 8万96ウォン）で61.1％急騰しました。
しかし、これについてもまだ「順風満帆」が保証されているわけではありません。ファイザーは去る8月、D&Dファーマテックの経口送達技術「オーラルリンク」が適用されたMET-224oの開発中止を発表しました。D&Dファーマテックはこれについて、技術そのものに問題があるのではなく、候補選定戦略に基づく決定であると説明しました。現在確認されている提携が、臨床において有効性を立証できる資産につながるかどうかが、次の評価ポイントとなります。
契約総額が大きいからといって、必ずしも成功した技術輸出と評価できるわけでもありません。ABION Inc.(203400)は昨年6月、最大1兆8000億ウォン規模の技術輸出を発表しましたが、約16ヶ月が経過した現在まで、前払金の受領に関する公示はありません。昨年の売上高は約8億8000万ウォンであり、売上高の10％に相当する約8800万ウォン以上の技術移転対価の受領が確定すれば、公示の対象となります。 関連する公示がないという点から、当初提示された前払金はまだ確保できていないものと推定されます。前払金の未受領を直ちに契約解除と見なすことはできませんが、投資家が契約総額を企業価値として評価するには、支払条件と履行日程がどれほど具体的に確認されているかを検討する必要があります。
米国では、急落していた製薬・バイオ株が回復する事例が見られます。米メルク（MSD）は昨年5月14日、株価が73.47ドル（約9万8000ウォン）まで下落し、当時の52週高値より45.4％下落しました。 しかし、今年10月15日の終値は145.19ドル（約19万3000ウォン）となり、昨年5月の安値の約2倍まで回復しました。 米国のバイオセクター上場投資信託（ETF）であるXBIも、昨年4月に場中66.66ドル（約8万9000ウォン）まで押し下げられましたが、その後反発し、今年10月15日には149.78ドル（約20万ウォン）で引けました。昨年4月の安値に比べて約125％上昇した水準です。
ある製薬・バイオ担当のアナリストは、「米国のバイオ株は不振から脱し、回復の兆しを見せており、韓国市場も時差を置いてその影響を受ける可能性があるため、来年初めには今年よりも良い展開が期待できる」とし、「短期的な好材料や悪材料に一喜一憂するよりも、臨床試験や資金流入を通じて競争力を実証する企業を選別し、反発のタイミングを待つ必要がある」と述べました。
