[イーデイリー マーケットinLEE GEON-EOM 記者] 今年に入り、投資適格社債のデフォルトが投機級社債のデフォルト事例を上回る「デフォルト率の逆転」現象が顕著になり、非投資適格債への投資心理をさらに冷え込ませているという分析が出ています。リスクを冒す見返りとして高い金利を得ていた過去の非投資適格債投資の定石は、JTBCやJRグローバルリッツなど、投資適格社債で発生したデフォルトによって色あせてしまったという評価です。

3大信用格付け機関すべてで投資適格級からデフォルト

5日、信用評価業界によると、今年上半期時点で、韓国格付院（Korea Ratings Corporation(034950) ：ハンギピョン）と韓国信用評価（ハンシンピョン）、NICE信用評価（ナシンピョン）など、国内の信用評価3社すべてで、投資適格級（BBB級以上）のデフォルトが発生しました。信用評価会社別の投資適格級デフォルト件数は、韓国格付院が3件、韓国信用評価が2件、NICE信用評価が2件です。

同期間の投機等級（BB級以下）におけるデフォルトは、韓国格評と韓国信用評価でそれぞれ0件にとどまりました。 NICE信用評価でも1件（ダウォンシス）にとどまりました。2022年から2025年までの直近4年間、投機等級を中心にデフォルトが発生していた傾向とは、完全に逆転した形です。デフォルト等級は、デフォルト発生時点ではなく、直前の事業年度末時点の信用格付け基準に基づいています。

このような「デフォルト率の逆転」は、信用格付けそのものに対する強い不信感につながっています。安全地帯と見なされていた投資適格格付けの末端に位置する企業が、事前の兆候や段階的な格下げなしに突然経営破綻に陥ったため、市場が実感した衝撃ははるかに大きかったからです。

通常、信用格付けは財務状態の悪化に伴い徐々に低下し、投資家にデフォルトリスクを測る時間を与えます。今年のような「不意打ちのデフォルト」が、企業の財務健全性の悪化に対する恐怖感を煽る一方で、非投資適格債市場の「不透明なリスク」を拡大させる要因として指摘されている理由です。

投機級リスクも判断不能

投機級債務のデフォルト率が「0」を記録したという数値も、市場ではそのまま受け止められていません。信用格付けがデフォルトリスクを事前に知らせるシグナルとして機能していないという不信感が定着している以上、低いデフォルト率もまた、リスクが減少した根拠とは見なしにくいからです。むしろ、表面化していない不良が時差を置いて遅れて浮上する可能性があるという警戒感が高まっています。

これは、非投資適格債の金利指標にも表れています。4日時点で、3年物BBB-格付けの社債金利は年率10.23％と、二桁の水準を維持しています。BBB格付けおよびBBB+格付けの金利も、それぞれ年率8.86％、7.80％を記録しています。 企業の立場からは資金調達コストの負担が過度に大きく、投資家の立場からも10％前後の高金利ではデフォルトリスク（リスクプレミアム）を十分に補填できないという懐疑論が蔓延しており、買いを敬遠する実情です。

ある信用格付け機関の関係者は、「投資適格級のデフォルト件数が投機級を上回ることは極めて稀なことです」とし、「投資適格級さえも崩れつつある状況では、投資家としては投機級のリスクを全く判断できず、信頼を寄せることは難しい」と指摘しました。

さらに、「社債市場全体が萎縮する中で発生した投資適格格付けのデフォルトは、非優良債の敬遠現象をさらに助長するだろう」とし、「これは結局、非優良企業の資金調達を悪化させ、デフォルトリスクをさらに高める悪循環として作用せざるを得ない」と付け加えました。

「韓進・東和企業も未売却」…非優良債の回復は当分難しい

こうした状況から、社債市場全体の投資心理が回復する可能性は高まっていますが、非優良債にまで好転の兆しが広がることは難しいだろうという見方が優勢です。実質的なデフォルトリスクを測りづらい状況が続く限り、非優良債に対する敬遠傾向は続くと見られています。

ある証券会社のクレジットアナリストは、「最近の韓進と東和企業の需要予測における未売却事例を見ても、非優良社債に対する冷ややかな投資心理がよく分かる」とし、「非優良格付けであるだけに、リスクを相殺できるほどの魅力的な金利を提示すべきだが、最近の株式市場の変動性に伴う期待収益を考慮すると、現在の水準では投資家を惹きつけるには力不足だ」と述べました。

さらに、「社債市場は、一度イベントが発生すると、その余波がかなり長期間にわたって続くという特性がある」とし、「昨年のホームプラス事態に続き、最近も信用問題が相次いで浮上しているという点から、非優良社債市場の回復は当分容易ではないと見られる」と付け加えました。