10日、金融投資業界によると、現代建設の株価はこの日の終値基準で11万700ウォンとなり、去る6月に発行を決議し、7月7日に払込を完了したCBの転換価格15万607ウォンより26.5％低い水準で取引されています。 当該CBの金利が0％である点と、リフィクシング（転換価格の調整）条項が含まれていない点を考慮すると、投資家の立場としては、株価の反発の有無にのみ収益を期待せざるを得ない構造となっています。

もし現代建設がCBの代わりに一般社債を発行していたならば、毎年200億ウォン前後の利息を負担しなければならなかったでしょう。現在、現代建設の信用格付け（AA-）の3年物社債金利が年4％台半ばに達しているためです。結果的に、投資家たちは利息を一銭も受け取れないまま、会社の資金調達コストだけを代わりに背負うことになったわけです。

現時点では投資家がその負担を丸ごと背負う構造となっていますが、わずか2ヶ月前の市場の雰囲気はまったく異なっていました。発行決議が行われた去る6月時点では、KOSPI指数が上昇基調をたどり、株式市場全体に追い風が吹いていたため、現代建設は優良な信用力を武器に、このように発行体にとって極めて有利な条件を貫徹することができたのです。

通常、信用度の低い企業が利子負担を軽減するために主に活用するCBを、信用格付け「AA-」の大型優良企業が打ち出し、表面・満期金利0％はもちろん、リフィクシング条項や早期償還請求権（プットオプション）までも排除しました。

投資家にとっては少々厳しい条件であるにもかかわらず、NH投資証券（2000億ウォン）や韓国投資証券（1500億ウォン）、キウム証券（1500億ウォン）が発行量を全量引き受けた理由です。最近、株式市場が変動性の拡大局面に入ったことで、結論的には投資家がすべての不利な条件を背負う結果となったという評価です。

問題は、現代建設の株価反発を期待するには、財務状況が楽観視できないという点です。海外事業を、工程段階の達成時に代金を請求するマイルストーン（Milestone）方式で受注したため、多くの現金が運転資金に縛られている状況です。これにより、大量の未収金が運転資金として拘束され、売上高が減少する中でも売掛金だけが急速に積み上がり、キャッシュフローが大幅に鈍化しました。

実際、現代建設の今年第1四半期末の平均売掛金は5兆4656億ウォンで、前年末（4兆3490億ウォン）より25.7％増加しました。同期間の売上高は7兆4556億ウォンで、前年同期（8兆5453億ウォン）に比べ12.8％減少しました。建設会社の売掛金には、工事未収金や分譲未収金などが含まれます。

これに伴い、売掛金回転率は7.5回から5.5回へと低下し、回転日数は48.6日から66.8日へと延びました。これは、売掛金を現金化するのにかかる時間が、1ヶ月半から2ヶ月以上に長くなったことを意味します。 収益性指標も後退しました。第1四半期の減価償却前営業利益（EBITDA）は2416億ウォンで、前年同期（2770億ウォン）に比べ12.8％減少しました。

現代建設が通常の社債ではなく、転換社債（CB）による資金調達を選んだ背景には、このように増大するキャッシュフローの負担があります。売掛金の増加により営業活動によるキャッシュフローがマイナス（-）を記録している状況下では、毎年数百億ウォンの利息を支払うよりも、条件付き無利子での資金調達の方がはるかに有利だという計算が働いたのです。

高金利の余波で、優良企業の間で利払い負担を回避しようとCBによる資金調達を選ぶ風潮が形成された点も一因となりました。 これに先立ち、#韓国航空宇宙産業は去る3月、同様の条件で5000億ウォン規模のCBを発行したことがあります。ただし、2029年3月から早期償還請求権を行使できるため、現代建設に比べ投資家保護の水準は高くなっています。SK ie technology(361610)も同様の条件でのCB発行を推進していましたが、株価の急落に伴う需要の萎縮により、これを撤回したことがあります。

これに関連し、現代建設の関係者は、「先月発行したばかりであり、現在の短期的な株価の推移だけで投資リスクを判断するには時期尚早な面がある」とし、「投資家は今後株価が上昇した際に転換による差益を期待でき、転換しない場合は満期に元本を償還される仕組みであるため、現在の株価だけで投資リスクが拡大したとは見なしにくい」と説明しました。