[イーデイリー マーケットinJI YEONG-EUI 記者] 国民年金や郵政事業本部、行政共済会など、主要な機関投資家の資金が7年以上にわたり凍結されているソウル・明洞の主要資産「タイムワーク明洞」の売却をめぐり、物議を醸しています。

タイムワーク明洞の既存の収益者（LP）の間で、優先交渉対象者（優先交渉権者）の選定結果が公正だったのかという疑惑が提起されています。競合コンソーシアムがより高い価格と迅速な取引完了条件を提示したと伝えられているにもかかわらず、売却運用会社であるイージス資産運用が直接参加したゴールドマン・サックス・コンソーシアムが優先交渉対象者に選定されたためです。

「イージスの優先交渉対象者選定、公正だったのか」…価格・取引完了を巡り出資者が問題提起

19日、投資銀行（IB）業界によると、イージスの「タイムワーク明洞」売却側は、去る12日、優先交渉対象者（優先交渉権者）として「ゴールドマン・サックス－イージス」コンソーシアムを選定しました。競合相手は「ブルーコーブ資産運用－カナダ年金投資委員会（CPPIB）」コンソーシアムでした。

優先交渉対象者の選定後、タイムワーク明洞に投資した一部の既存出資者（LP）の間では、選定の背景をめぐって疑問が提起されました。 タイムワーク明洞には、国民年金や郵政事業本部、行政共済会や科学技術人共済会、DB損害保険などの国内主要機関の資金が投資されています。これらの機関にとっては、2019年の投資以降、新型コロナウイルスの影響による明洞商圏の低迷などにより売却が遅れ、7年間にわたり資金が凍結されていた資産です。 長期間資金が凍結されていただけに、LPの立場としては、より高い価格で迅速に投資資金を回収することが重要ですが、外見上、価格や取引成立の時点において先行しているように見えた競合コンソーシアムではなく、ゴールドマン・イージス側が最有力候補として選定されたことから、その背景をめぐる疑問の声が上がっているのです。

あるLP関係者は、「両コンソーシアムの競争条件がどうだったのか説明を聞くことができず、現在選定されたゴールドマン・イージス・コンソーシアムが様々な条件で優位だったという選定結果だけを聞かされた」とし、「その後明らかになった競合他社の条件を見ると、どのような基準で最有力候補が決定されたのか疑問に思う」と述べました。

実際、双方が提示した入札条件を見ると、ブルーコーブ側の提案が優れている部分がありました。先月23日の入札締め切り当時、ゴールドマン側は株式買収（シェアディール）基準で5350億ウォンを、ブルーコーブ側は5300億ウォンに節税額などを追加金額（α）として上乗せする条件を提示しました。 同月29日の公式インタビューで、イージス側が具体的なαの規模を尋ねると、ブルーコーブは70億～80億ウォン程度だと答えました。これを反映すると、ブルーコーブ側の提案価格は5370億～5380億ウォンとなり、ゴールドマン側より最大30億ウォン高くなります。

取引完了時期にも違いがありました。ブルーコーブは、10月末に投資審議を経て11月に取引を完了するものの、1ヶ月程度延長できる案を提示しました。一方、ゴールドマン側の最初の提案書における取引完了時期は2027年3月であり、その後、公式インタビューで完了時期をさらに前倒しできるという立場を改めて明らかにしたものと見られます。

ただし、イージスは、ブルーコーブがインタビューで明らかにした70億～80億ウォンを、入札締め切り後に提出された「事後価格」とみなし、公正性の問題があるとして定量評価から除外したと説明しました。最初の提案書に確定的に記載されたゴールドマンの5350億ウォンとブルーコーブの5300億ウォンを基準に、内部収益率（IRR）と投資倍率を算出したところ、この基準ではゴールドマン側が上回っていたという立場です。

受益者や市場の疑念をさらに強めた原因は、売り手と買い手の双方にイージスが同時に参加した取引構造にあります。タイムワーク明洞ファンドの運用会社であるイージスは、ゴールドマン・サックスと手を組み、買い手コンソーシアムにも名を連ねました。

事実上、運用会社が既存の運用資産の売却に際し、買い手側のパートナーとして参加し、運用の継続性を図るという構造自体は、IB業界では珍しいことではありません。イージスもまた、実質的な投資主体はゴールドマン・サックスであり、自社は国内の運用パートナーに過ぎないという立場です。

しかし、資産が外部の運用会社に渡ることを望まない事情は存在します。ゴールドマンが買収すれば、イージスは当該資産の運用権と運用資産（AUM）、運用報酬の基盤をそのまま維持することができます。既存のLPの回収利益を最大化しなければならない売却側の運用会社であると同時に、運用権の維持という別の経済的利害関係も持つ構造であるだけに、優先交渉権者の選定過程において、利益相反の管理が適切に行われたのかという疑問が提起された背景です。

最優選候補の選定基準をめぐる論争が続く中、市場の注目はイージス側の評価基準に集まっています。売り手と買い手パートナーの役割を同時に果たした取引構造であっただけに、イージス側がどのような手続きと基準を通じて最優選候補を決定したのかについての説明が必要だという評価です。

イージスは、運営権を維持するために自社が参加したコンソーシアムを選んだという疑惑を全面的に否定しました。売却業務を行う組織と買収競争に参加した組織を分離し、情報交流遮断措置（チャイニーズ・ウォール）を徹底して適用したほか、競合他社の入札情報が買収側に伝達されないよう、内部統制手続きを遵守したという立場です。 優先交渉権者の選定結果についても、単なる売却価格ではなく、取引が破談となった場合に既存のファンドが負うことになる運営リスクと、取引成立の可能性を総合的に評価した結果であると説明しました。

イージス側は、「最優選者の選定を分けたのは価格ではなかった」とし、「ブルーコーブを選定した場合、受益者が不利益を被る可能性のあるリスクがいくつかあった。単に20億～30億ウォン高いというだけでは、許容できる水準ではなかった」と述べました。LPへの報告に関しても、「入札当日、投資家の実務担当者に関連内容をすべて説明し、内容も整理して伝えた」と明らかにしました。

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