[イーデイリー・マーケットinJI YEONG-EUI 記者] 5000億ウォン規模の「タイムワーク明洞」の売却手続きが不公正の議論に巻き込まれる中、イージス資産運用が掲げる「取引の安定性」と、競合候補側が主張する「二重基準」が鋭く対立しています。 売却側であるイージスが、競合他社の運営上の不確実性を厳格に反映した一方で、自社のコンソーシアムには相対的に緩和された基準を適用したかどうかが争点として浮上しました。

19日、イーデイリーの取材および投資銀行（IB）業界の情報を総合すると、タイムワーク明洞の優先交渉権者評価の公正性をめぐる核心的な争点は、△価格・日程の評価基準の一貫性、△既存入居ホテルの運営変動リスク、△明渡・履行保証金・シェアディール関連のリスクに関する定性評価の適正性、の大きく3点です。

入札後の「インタビュー内容」の反映基準をめぐり、評価の一貫性に関する論争

第一の争点は、価格と取引成立条件を評価した基準です。イージスは先月23日に提出された最初の提案書を基準に、ゴールドマン側の5350億ウォンとブルーコーブ・コンソーシアム側の5300億ウォンを定量評価しました。 ブルーコーブは当時の提案書に「5300億ウォン＋α」と明記しており、同月29日の公式インタビューでイージス側から「α」の規模を尋ねられた際、70億～80億ウォンだと回答しました。これを加算すると、ブルーコーブの提案価格は5370億～5380億ウォンとなり、ゴールドマンよりも最大30億ウォン高くなります。

しかし、イージスはインタビューで提示された金額を定量評価に反映しませんでした。入札締め切り後に価格を引き上げ続ける、いわゆる「レーシング」を行わないという方針であり、インタビューで具体化された金額を認めてしまえば、事実上、再入札と変わりないという説明です。実際、内部収益率（IRR）や投資倍率の算定においても、最初の入札締め切り時点の文書に記載された提案価格のみを適用したとのことです。

一方、ブルーコーブ・コンソーシアム側は、最初の提案書から「＋α」を明記しており、売主であるイージスが公式インタビューで金額を直接尋ねたため、具体的な範囲を答えたに過ぎないと反論しています。入札依頼書（RFP）や売却主幹事会社から、インタビューで「α」を具体化できないという事前案内もなかったという立場です。

ただし、評価基準の一貫性に疑念が残る部分は、同日、ブルーコーブ・コンソーシアムのインタビュー終了後に実施されたゴールドマン側のインタビューです。ゴールドマン側はインタビューで、最初の提案書に記載した時点よりも取引完了時期を前倒しできるという立場を明らかにしました。 ブルーコーブによる追加価格の提出は「事後提案」として除外しておきながら、ゴールドマンが入札締め切り後に提示した日程短縮案を肯定的な要素として考慮に入れたことは、同一の評価基準を適用しなかったのではないかという疑問が残る点です。

これに対し、イージスは、ゴールドマンのスケジュール短縮提案が定量評価の点数に影響を与えたわけではないと釈明しました。入札締め切り時点の提案書に基づく価格（5350億ウォン対5300億ウォン）だけで、すでにゴールドマンがIRRと投資倍率でリードしていたため、スケジュール短縮は付随的な要因である「アップサイド」に過ぎなかったという立場です。

イージス「ホテル契約が破棄されれば1500億ウォンの損害賠償」対 ブルーコーブ「リスクの過大評価」

すでにタイムワーク明洞に入居しているホテル・アコー（Accor）との交渉リスクも争点となっています。ブルーコーブとゴールドマン・コンソーシアムの双方とも、今後ホテルの運営計画を変更するには、ホテル運営会社との追加協議が必要であったことが判明しました。

イージスは、ブルーコーブがタイムワーク明洞を買収した後、マスターリース方式から委託運営方式へ転換するには、SPA締結前に既存のホテル運営会社と契約構造の変更および解約条件について協議しなければならないと判断しました。取引が途中で破談となれば、4つ星ホテルへの転換計画に支障が生じ、契約解除に伴う損害賠償の負担まで既存のファンドに残る可能性がある点を挙げました。 年間賃料約75億ウォンを基に、20年基準で最大1500億ウォンの負担が発生する可能性があるという試算も提示しました。イージス・ゴールドマン・コンソーシアム側は、現在のマスターリース契約と進行中の4つ星ホテルへの転換計画をまず引き継いだ後、オフィスの賃貸借契約終了後に追加の転換を検討する構造であるため、SPA締結前の途中で破棄されるリスクはないとしています。

一方、ブルーコーブ側は、前提そのものが間違っていると反論しています。SPA締結前に既存のマスターリース契約を解除するよう要求したことはなく、所有権移転後に委託運営方式へ転換するため、アコーの運営会社側と事前に協議まで進めていたと説明しています。取材の結果、実際に既存のホテル運営会社側にブルーコーブ・コンソーシアム側の提案が伝えられ、協議の土台があったことが判明しました。

明け渡し・シェアディールのリスクをめぐる攻防…履行保証金の拒否も争点です オフィスの明け渡しやシェアディール

、

履行保証金

など、定性・定量評価要素全般に対するイージス側の立場は、「取引の不成立および運用リスクの防御」に集中しています。

まず、オフィスの明け渡し問題については、イージス側は、ブルーコーブ・コンソーシアムが優先交渉権者に選定された場合、来る10月に賃貸借契約が満了する3～4階の新規賃借人への営業活動を中止しなければならなかったと主張しています。 今後、取引が破談となった場合、少なくとも5～6ヶ月分の空室損失を売却ファンドが負担することになるリスクを、懸念要因として反映させたという主張です。他の階に対する売買契約（SPA）締結前の早期明け渡しに関する事前協議の要請も、資産運用に相当な負担を与えるリスク要因として評価しました。

この取引不成立のリスクを分担するため、優先交渉権者の選定後、覚書（MOU）締結の段階で、象徴的な水準の履行保証金の設定を要求しましたが、ブルーコーブ側がこれを受け入れなかったという点も、リスク判断の根拠として挙げられました。 最終的な資金調達が頓挫した場合、買収希望者であるブルーコーブ・コンソーシアム側は損害なく撤退できますが、運営上の問題を既存のファンドが負担する構造を防ぐための、最低限の安全装置が必要だったという主張です。株式売買（シェアディール）方式の推進に関しても、取得税の節減効果の否定に伴う追徴課税のリスクや、受託会社の変更などに対する事前の検討が不十分だったと指摘しました。

一方、ブルーコーブ・コンソーシアム側は、イージスがリスク要因を過度に拡大解釈したか、あるいは評価基準の公平性を欠いているのではないか、と反論しています。ブルーコーブ側は、SPA締結前に実際の賃借人の退去や空室化を完了させるという前提条件を提示しておらず、今後明渡に必要な費用についても事業費に事前に反映させていたという立場です。

返還不能な履行保証金の要求についても、実地調査やSPA締結すら行われていない契約前の段階で、返還不能な資金を負担することは、機関投資家（LP）の資金執行の性質上、受け入れがたい契約条件であったと釈明しました。税金の追徴リスクについても、必要に応じて買収側がこれを全額負担するという確約書の提出意向まで主幹事会社に伝達するほど、リスク管理への意志を示したと反論しました。

あるLP関係者は、「合理的な価格で売却されたのかどうか、独立した第三者が当時の入札資料と評価基準に基づき、最優選者選定過程の公正性を改めて検証した方が良いかもしれない」と指摘しました。