国内市場において、プライベート・エクイティ・ファンドは、構造調整や雇用不安の象徴として定着しつつあります。一部のネガティブな事件が相次ぎ、世間の見方は冷ややかになっていますが、実際には企業を救い、成長させてきた事例が多くあります。
『イーデイリー』は、プライベート・エクイティ・ファンドが人員削減ではなく成長に投資し、企業価値を引き上げた事例に焦点を当てました。プライベート・エクイティ・ファンドに買収されたという理由だけで懸念や誤解を受けましたが、体質改善に成功した企業の事例を通じて、プライベート・エクイティ・ファンドによる専門経営者の登用やグローバル展開、雇用拡大が、いかにして業績改善と成長につながったかを検証しました。
これを通じて、投資手法と経営戦略が企業の成否を左右するという点を指摘し、プライベート・エクイティ（PE）をめぐる偏見を改めて見直す必要性を考察したいと思います。[編集者注]
[イーデイリー マーケットinSong Seung-Hyeon 記者] プライベート・エクイティ（PE）が企業を買収すると、まず何から手をつけるのでしょうか。通常、人員を削減し、非中核資産を売却してコストを削った後、転売すると早合点されがちです。 しかし、韓国でPEが買収し、バリューアップに成功した代表的な事例として挙げられる、KKR・アフィニティ・エクイティ・パートナーズ・コンソーシアムによるOBビールの買収は、逆の道をたどりました。コスト削減の代わりに営業慣行を根本から見直し、工場設備に資金を投入した結果、4年半で企業価値が3倍に跳ね上がりました。
KKR・アフィニティ・コンソーシアムは2009年、ABインベブからOBビールの株式100％を約18億ドル（約2兆3000億ウォン）で買収しました。当時、韓国で成立したクロスボーダーM&Aとしては最大規模でした。 自己資本7億5000万ドルに、売主からの融資3億ドル、銀行借入7億5000万ドルを加えたレバレッジド・バイアウト（LBO）構造で、レバレッジ比率は約58％でした。金融危機以前のLBO平均（75％）よりも低い水準です。
OBビールは、ハイトジンロと共に韓国国内のビール市場を二分してきた企業です。製造・流通・販売が免許制に縛られ、新規参入が事実上遮断された構造のため、市場は長きにわたり寡占状態が維持されてきました。 OBビールは1990年代初頭までシェア70％台で1位でしたが、1991年に系列会社の斗山電子による洛東江へのフェノール流出事件により、斗山製品全般に対する不買運動に巻き込まれ、揺らぎを見せました。1993年にハイトが登場し、1996年には順位が逆転しました。 その後、斗山は通貨危機の局面において、1997年にインターブリューに株式の50％を、2006年には残りの株式を譲渡し、ビール事業から完全に撤退しました。ABインベブが2009年にOBビールを売却したのも、アンハイザー・ブッシュの買収に資金を投じた後、金融危機が重なり、流動性が逼迫したためでした。
PEに売却された当時、OBビールの問題は収益性ではなく、市場シェアでした。インベブ体制下で、同社は不必要な競争を避け、コストを管理するという保守的な戦略を維持していました。営業利益はハイト・ジンロよりも良好でしたが、市場シェアは2009年に44％まで低下し、13年連続で2位にとどまっていました。 営業現場では、月末に代理店へ在庫を一斉に押し出す「押し出し」が慣行として定着していました。出荷されたビールが倉庫に積み上がり、消費者の手元に届くまでに最大6ヶ月を要し、焼酎とは異なり時間が経つと味が変化するビールの特性上、これは品質問題に直結していました。
PEが真っ先に手をつけたのは、この「押し売り」でした。月末の強制出荷を中止し、卸売業者の実需に合わせて供給する方式に変更しました。2010年1月、ジンロ出身のチャン・インス副社長を営業統括として迎え入れ、その後社長に昇進させるとともに、ジンロ出身の主力営業人材も同時に登用しました。一方、イ・ホリム社長をはじめとする既存の経営陣は、可能な限り維持しました。 チャン社長は、営業組織に蔓延していた英語の略語の使用を排除し、地方の卸売業者と現場の社員が定期的に会って、関係を再構築するようにしました。
生産と製品にも資金が投入されました。買収後4年間で2000億ウォン以上を設備に投資し、利川・昌原・光州の3工場の老朽化した設備を刷新し、自動化の割合を高めました。 2011年3月には、麦芽100％のオールモルト製品である「OBゴールデンラガー」を発売し、「カス・フレッシュ」「ライト」「レモン」などの派生製品で若年層をターゲットにしました。
その結果、2009年に8161億ウォンだった売上高は、2013年には1兆4848億ウォンへと年平均16.1％増加し、営業利益は1963億ウォンから4727億ウォンへと年平均24.6％増加しました。営業利益率は同期間、24.1％から31.8％へと上昇しました。 買収前の5年間（2004～2008年）の平均16％と比較すると、運営期間（2009～2013年）の平均は25％となります。市場シェアは2009年の44％から2011年には52％へと上昇し、首位を奪還、2013年3月には61％まで拡大しました。
このようなアプローチが可能だった背景には、契約構造があります。買収契約には、ABインベブが取引完了後5年以内に、事前に合意したEBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）対企業価値（EV）倍率11倍で同社を買い戻すことができる再買収コールオプションが付いていました。 プライベート・エクイティにとって重要なエグジット戦略において、戦略的投資家（SI）が事実上確定していた状況であっただけに、コストを削減して短期的な収益を引き上げる方式は、かえって買収意欲を低下させる恐れがありました。回収の道筋が、経営改善を強いたわけです。
ミヒ・イム明知大学経営学部准教授らは、『大韓経営学会誌』第39巻第4号に掲載された「プライベート・エクイティ・ファンドによる企業価値の創出：OBビールM&A事例を中心に」において、この取引をコスト削減型ではなく「成長型レバレッジド・バイアウト（LBO）」と規定しました。 財務構造の調整や人員削減ではなく、営業・流通・製品などの運営領域に直接介入して体質を刷新する「運営中心の価値向上」が機能したモデルであると評価しました。
『イーデイリー』は、プライベート・エクイティ・ファンドが人員削減ではなく成長に投資し、企業価値を引き上げた事例に焦点を当てました。プライベート・エクイティ・ファンドに買収されたという理由だけで懸念や誤解を受けましたが、体質改善に成功した企業の事例を通じて、プライベート・エクイティ・ファンドによる専門経営者の登用やグローバル展開、雇用拡大が、いかにして業績改善と成長につながったかを検証しました。
これを通じて、投資手法と経営戦略が企業の成否を左右するという点を指摘し、プライベート・エクイティ（PE）をめぐる偏見を改めて見直す必要性を考察したいと思います。[編集者注]
[イーデイリー マーケットinSong Seung-Hyeon 記者] プライベート・エクイティ（PE）が企業を買収すると、まず何から手をつけるのでしょうか。通常、人員を削減し、非中核資産を売却してコストを削った後、転売すると早合点されがちです。 しかし、韓国でPEが買収し、バリューアップに成功した代表的な事例として挙げられる、KKR・アフィニティ・エクイティ・パートナーズ・コンソーシアムによるOBビールの買収は、逆の道をたどりました。コスト削減の代わりに営業慣行を根本から見直し、工場設備に資金を投入した結果、4年半で企業価値が3倍に跳ね上がりました。
コスト削減に注力していた2位…市場シェアは44％まで後退
KKR・アフィニティ・コンソーシアムは2009年、ABインベブからOBビールの株式100％を約18億ドル（約2兆3000億ウォン）で買収しました。当時、韓国で成立したクロスボーダーM&Aとしては最大規模でした。 自己資本7億5000万ドルに、売主からの融資3億ドル、銀行借入7億5000万ドルを加えたレバレッジド・バイアウト（LBO）構造で、レバレッジ比率は約58％でした。金融危機以前のLBO平均（75％）よりも低い水準です。
OBビールは、ハイトジンロと共に韓国国内のビール市場を二分してきた企業です。製造・流通・販売が免許制に縛られ、新規参入が事実上遮断された構造のため、市場は長きにわたり寡占状態が維持されてきました。 OBビールは1990年代初頭までシェア70％台で1位でしたが、1991年に系列会社の斗山電子による洛東江へのフェノール流出事件により、斗山製品全般に対する不買運動に巻き込まれ、揺らぎを見せました。1993年にハイトが登場し、1996年には順位が逆転しました。 その後、斗山は通貨危機の局面において、1997年にインターブリューに株式の50％を、2006年には残りの株式を譲渡し、ビール事業から完全に撤退しました。ABインベブが2009年にOBビールを売却したのも、アンハイザー・ブッシュの買収に資金を投じた後、金融危機が重なり、流動性が逼迫したためでした。
PEに売却された当時、OBビールの問題は収益性ではなく、市場シェアでした。インベブ体制下で、同社は不必要な競争を避け、コストを管理するという保守的な戦略を維持していました。営業利益はハイト・ジンロよりも良好でしたが、市場シェアは2009年に44％まで低下し、13年連続で2位にとどまっていました。 営業現場では、月末に代理店へ在庫を一斉に押し出す「押し出し」が慣行として定着していました。出荷されたビールが倉庫に積み上がり、消費者の手元に届くまでに最大6ヶ月を要し、焼酎とは異なり時間が経つと味が変化するビールの特性上、これは品質問題に直結していました。
押し売り型から、売れた分だけ出荷する営業へ
PEが真っ先に手をつけたのは、この「押し売り」でした。月末の強制出荷を中止し、卸売業者の実需に合わせて供給する方式に変更しました。2010年1月、ジンロ出身のチャン・インス副社長を営業統括として迎え入れ、その後社長に昇進させるとともに、ジンロ出身の主力営業人材も同時に登用しました。一方、イ・ホリム社長をはじめとする既存の経営陣は、可能な限り維持しました。 チャン社長は、営業組織に蔓延していた英語の略語の使用を排除し、地方の卸売業者と現場の社員が定期的に会って、関係を再構築するようにしました。
生産と製品にも資金が投入されました。買収後4年間で2000億ウォン以上を設備に投資し、利川・昌原・光州の3工場の老朽化した設備を刷新し、自動化の割合を高めました。 2011年3月には、麦芽100％のオールモルト製品である「OBゴールデンラガー」を発売し、「カス・フレッシュ」「ライト」「レモン」などの派生製品で若年層をターゲットにしました。
その結果、2009年に8161億ウォンだった売上高は、2013年には1兆4848億ウォンへと年平均16.1％増加し、営業利益は1963億ウォンから4727億ウォンへと年平均24.6％増加しました。営業利益率は同期間、24.1％から31.8％へと上昇しました。 買収前の5年間（2004～2008年）の平均16％と比較すると、運営期間（2009～2013年）の平均は25％となります。市場シェアは2009年の44％から2011年には52％へと上昇し、首位を奪還、2013年3月には61％まで拡大しました。
このようなアプローチが可能だった背景には、契約構造があります。買収契約には、ABインベブが取引完了後5年以内に、事前に合意したEBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）対企業価値（EV）倍率11倍で同社を買い戻すことができる再買収コールオプションが付いていました。 プライベート・エクイティにとって重要なエグジット戦略において、戦略的投資家（SI）が事実上確定していた状況であっただけに、コストを削減して短期的な収益を引き上げる方式は、かえって買収意欲を低下させる恐れがありました。回収の道筋が、経営改善を強いたわけです。
ミヒ・イム明知大学経営学部准教授らは、『大韓経営学会誌』第39巻第4号に掲載された「プライベート・エクイティ・ファンドによる企業価値の創出：OBビールM&A事例を中心に」において、この取引をコスト削減型ではなく「成長型レバレッジド・バイアウト（LBO）」と規定しました。 財務構造の調整や人員削減ではなく、営業・流通・製品などの運営領域に直接介入して体質を刷新する「運営中心の価値向上」が機能したモデルであると評価しました。
