[イーデイリーkyoungeun kim 記者] 半導体企業による相次ぐ株主還元発表を受け、株主還元が株価を押し上げる材料となり得るかどうか、投資家の関心が集まっています。ただし、一時的な還元の規模よりも、好況時でも不況時でも株主を優先するという信頼を、時間と数字で証明していく過程が鍵となるという分析が出ています。
KB証券のキム・ミンギュ研究員は、1日に発行した戦略レポートで、「アップルや台湾のTSMCの事例を見れば、株主還元は間違いなく、長期にわたり着実かつ力強く株価を押し上げることができる最高の切り札です」とし、「ただし、条件があります。それは明確な信頼です」と述べました。
◇アップル、配当中断から16年ぶりに自社株買いで復活…「自社株消却・配当成長」が奏功
アップルは1987年から1995年まで配当を支払っていましたが、1996年に売上不振により配当を中断しました。1997年にアップルの最高経営責任者（CEO）として復帰したスティーブ・ジョブズ氏は、自身が亡くなった2011年まで、配当の代わりに現金を積み上げる方針を維持しました。
投下資本利益率（ROIC）が加重平均資本コスト（WACC）を上回る場合は、利益を留保して再投資するという戦略的な選択です。企業が新規事業や設備に資金を再投入した際に得られる収益率（ROIC）が、その資金を調達するのにかかるコスト（WACC）を上回る場合、再投資は企業価値を高める選択となり得ます。
例えば、会社が100億ウォンを借り入れたり、株主の資金で調達したりするのに年率8％のコストがかかるものの、その100億ウォンを事業に投資して12％の利益を上げることができれば、4％ポイント分の超過収益を生み出すことになります。この場合、配当として現金を分配するよりも、利益を社内に留保して成長事業に再投資した方針そのものを誤りだと見るのは難しいという説明です。
流れが変わったのは、2012年にCEOに就任したティム・クック氏からです。ティム・クック氏は、配当と自社株買いを再開しました。当初は従業員への報酬が目的でしたが、2013年からは自社株を株主還元のために積極的に活用し始めました。
キム研究員は、「スマートフォンの成長勢いが弱まり、業績の伸びも鈍化し、株価も25ドルから15ドルへと40％下落した状況で、アップルが大規模な自社株買いを発表しました」とし、「これが業績見通しの下方修正にもかかわらず、再び反発のきっかけをもたらしました」と述べました。 さらに、「成長の勢いは確かに以前より鈍化しましたが、株主が享受する利益の割合は引き続き拡大しました」と述べ、1株当たり純利益（EPS）の成長率が純利益の成長率を上回った点を根拠として挙げました。
米国には株主還元形態別に様々な投資可能指数が存在し、これを通じて市場が好む還元方式も確認できると、キム研究員は説明しました。 「自社株の消却を通じて実際の発行株式数を減らし、着実に株主還元を行ってきた企業の長期的な業績は、単に自社株を多く買い入れる銘柄よりも優れている」とし、「配当についても、配当利回りの高い銘柄よりも、着実に増配する『配当成長』銘柄の方が、より良い成果を示している」と明らかにしました。
その上で、「結局のところ、着実に還元を増やしていくという信頼が、単発的な規模よりも重要だ」とし、「これは、株主還元が再び重要視されている韓国の立場からも意味がある」と付け加えました。
◇TSMCは「DPSを減らさない」という約束を15年連続で遵守
アップルが自社株活用の事例であるならば、TSMCは配当の事例です。2014年まで定額配当政策を維持していたTSMCは、2015年に1株当たり配当金（DPS）を50％引き上げ、配当政策を公式に文書化しました。 その後、半導体業界の好況と不況を数回経験し、利益の安定性を確信したTSMCは、2019年に「フリーキャッシュフロー（FCF）の70％を四半期配当として還元し、DPSを削減しない」という方針を発表しました。
キム研究員は、「2019年と2023年のダウンサイクルにおいて、TSMCでさえ減益に陥った際にも、この約束は守られました」と述べました。
続いて、「去る8月、TSMCのバリュエーション・リレーティングが可能だった理由は、好況時に業績の上限が突破されたからではなく、不況時に業績の下限が支えられたことを証明したからである」とし、「株主還元も同様です。 好況時に株主還元を重視するということよりも、状況が悪くても株主を優先していることを数字で証明することこそが、株主還元を株価上昇の材料にする過程であるはずです」と強調しました。
◇韓国市場でも「自社株消却」・「配当成長」で信頼を築いている銘柄はあるのか？
株主還元が不十分だと評価される韓国株式市場においても、個別の企業レベルに目を向けると、長期間にわたり還元に対する信頼を築いてきた銘柄は存在すると、報告書は指摘しました。
直近3年のうち2年以上、株主還元を目的とした自社株消却を実施した企業としては、SamsungElectronics(005930) 、HyundaiMotor(005380) 、KIA CORPORATION(000270) 、LG Corp.(003550) 、POSCO Holdings Inc.(005490) 、Celltrion(068270) 、ShinhanFinancialGroup Co.,Ltd.(055550) などが名を連ねました。
特にSamsungElectronics(005930)は、2025年の自社株買い額（株主還元）として8兆75億ウォンを執行したと集計されました。
連続してDPSを減らしていない「配当成長」に近い銘柄も提示されました。DONGSUH(026960)、SKGas(018670) 、#KT&G、Ottogi(007310) 、LG Corp.(003550) 、HYUNDAIDEPARTMENTSTORECO.,LTD(069960)は、23年連続でDPSを減らしていないことが判明しており、HYUNDAIGLOVIS Co.,LTD(086280) （21年）、HansolChemical(014680) （18年）、HyundaiMobis(012330) （17年）なども、長期間にわたり配当を維持・拡大してきた銘柄として挙げられました。
キム研究員は、「現在のように金利が高い時期には、単に配当利回りが高く、配当を維持しているだけの銘柄は、債券の代替財としての性格が強いため、かえって魅力が薄い」とし、「そこで、配当を着実に減らさず、あるいは増やしながら、株主との信頼関係を築いている銘柄をまとめました」と説明しました。
KB証券のキム・ミンギュ研究員は、1日に発行した戦略レポートで、「アップルや台湾のTSMCの事例を見れば、株主還元は間違いなく、長期にわたり着実かつ力強く株価を押し上げることができる最高の切り札です」とし、「ただし、条件があります。それは明確な信頼です」と述べました。
◇アップル、配当中断から16年ぶりに自社株買いで復活…「自社株消却・配当成長」が奏功
アップルは1987年から1995年まで配当を支払っていましたが、1996年に売上不振により配当を中断しました。1997年にアップルの最高経営責任者（CEO）として復帰したスティーブ・ジョブズ氏は、自身が亡くなった2011年まで、配当の代わりに現金を積み上げる方針を維持しました。
投下資本利益率（ROIC）が加重平均資本コスト（WACC）を上回る場合は、利益を留保して再投資するという戦略的な選択です。企業が新規事業や設備に資金を再投入した際に得られる収益率（ROIC）が、その資金を調達するのにかかるコスト（WACC）を上回る場合、再投資は企業価値を高める選択となり得ます。
例えば、会社が100億ウォンを借り入れたり、株主の資金で調達したりするのに年率8％のコストがかかるものの、その100億ウォンを事業に投資して12％の利益を上げることができれば、4％ポイント分の超過収益を生み出すことになります。この場合、配当として現金を分配するよりも、利益を社内に留保して成長事業に再投資した方針そのものを誤りだと見るのは難しいという説明です。
流れが変わったのは、2012年にCEOに就任したティム・クック氏からです。ティム・クック氏は、配当と自社株買いを再開しました。当初は従業員への報酬が目的でしたが、2013年からは自社株を株主還元のために積極的に活用し始めました。
キム研究員は、「スマートフォンの成長勢いが弱まり、業績の伸びも鈍化し、株価も25ドルから15ドルへと40％下落した状況で、アップルが大規模な自社株買いを発表しました」とし、「これが業績見通しの下方修正にもかかわらず、再び反発のきっかけをもたらしました」と述べました。 さらに、「成長の勢いは確かに以前より鈍化しましたが、株主が享受する利益の割合は引き続き拡大しました」と述べ、1株当たり純利益（EPS）の成長率が純利益の成長率を上回った点を根拠として挙げました。
米国には株主還元形態別に様々な投資可能指数が存在し、これを通じて市場が好む還元方式も確認できると、キム研究員は説明しました。 「自社株の消却を通じて実際の発行株式数を減らし、着実に株主還元を行ってきた企業の長期的な業績は、単に自社株を多く買い入れる銘柄よりも優れている」とし、「配当についても、配当利回りの高い銘柄よりも、着実に増配する『配当成長』銘柄の方が、より良い成果を示している」と明らかにしました。
その上で、「結局のところ、着実に還元を増やしていくという信頼が、単発的な規模よりも重要だ」とし、「これは、株主還元が再び重要視されている韓国の立場からも意味がある」と付け加えました。
◇TSMCは「DPSを減らさない」という約束を15年連続で遵守
アップルが自社株活用の事例であるならば、TSMCは配当の事例です。2014年まで定額配当政策を維持していたTSMCは、2015年に1株当たり配当金（DPS）を50％引き上げ、配当政策を公式に文書化しました。 その後、半導体業界の好況と不況を数回経験し、利益の安定性を確信したTSMCは、2019年に「フリーキャッシュフロー（FCF）の70％を四半期配当として還元し、DPSを削減しない」という方針を発表しました。
キム研究員は、「2019年と2023年のダウンサイクルにおいて、TSMCでさえ減益に陥った際にも、この約束は守られました」と述べました。
続いて、「去る8月、TSMCのバリュエーション・リレーティングが可能だった理由は、好況時に業績の上限が突破されたからではなく、不況時に業績の下限が支えられたことを証明したからである」とし、「株主還元も同様です。 好況時に株主還元を重視するということよりも、状況が悪くても株主を優先していることを数字で証明することこそが、株主還元を株価上昇の材料にする過程であるはずです」と強調しました。
◇韓国市場でも「自社株消却」・「配当成長」で信頼を築いている銘柄はあるのか？
株主還元が不十分だと評価される韓国株式市場においても、個別の企業レベルに目を向けると、長期間にわたり還元に対する信頼を築いてきた銘柄は存在すると、報告書は指摘しました。
直近3年のうち2年以上、株主還元を目的とした自社株消却を実施した企業としては、SamsungElectronics(005930) 、HyundaiMotor(005380) 、KIA CORPORATION(000270) 、LG Corp.(003550) 、POSCO Holdings Inc.(005490) 、Celltrion(068270) 、ShinhanFinancialGroup Co.,Ltd.(055550) などが名を連ねました。
特にSamsungElectronics(005930)は、2025年の自社株買い額（株主還元）として8兆75億ウォンを執行したと集計されました。
連続してDPSを減らしていない「配当成長」に近い銘柄も提示されました。DONGSUH(026960)、SKGas(018670) 、#KT&G、Ottogi(007310) 、LG Corp.(003550) 、HYUNDAIDEPARTMENTSTORECO.,LTD(069960)は、23年連続でDPSを減らしていないことが判明しており、HYUNDAIGLOVIS Co.,LTD(086280) （21年）、HansolChemical(014680) （18年）、HyundaiMobis(012330) （17年）なども、長期間にわたり配当を維持・拡大してきた銘柄として挙げられました。
キム研究員は、「現在のように金利が高い時期には、単に配当利回りが高く、配当を維持しているだけの銘柄は、債券の代替財としての性格が強いため、かえって魅力が薄い」とし、「そこで、配当を着実に減らさず、あるいは増やしながら、株主との信頼関係を築いている銘柄をまとめました」と説明しました。
