[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] IBK投資証券は9日、S-OilCorporation(010950)について、通常は石油精製株にとって悪材料とみなされる金利引き上げが、かえって既存の精製設備の希少価値を高める要因となり得ると分析し、石油精製セクターの最優先銘柄として維持しました。高金利が新規の精製設備投資を制約すると同時に、低い在庫水準をさらに深刻化させ、精製マージンの強気傾向が持続する可能性を高めるとの判断です。
IBK投資証券のイ・ドンウク研究員は、「金利引き上げは通常、石油精製株にとって否定的な要因と認識されます」とし、「景気減速や石油製品の需要縮小を真っ先に連想してしまうためです」と指摘しました。ただし、「最近の石油精製業界では、需要と同様に供給面の影響も併せて見る必要があります」と述べました。
精製設備は、まず大規模な資本が投入され、投資資金の回収にも長い期間を要する代表的な資本集約型産業です。金利が高くなればなるほど、新規プロジェクトの資本コストと要求収益率が上昇し、エネルギー転換に伴う長期的な石油需要の不確実性まで加われば、新規投資の経済性は急速に低下するという説明です。
同研究員は、「高金利は新規増設のハードルを高くし、高コストで老朽化した設備の撤退圧力を高める要因」とし、「需要が急激に減少しない限り、既存の精製設備の稼働率と相対的な資産価値はむしろ高まる可能性がある」と説明しました。
特に、すでに大規模な投資が行われているS-Oilが恩恵を受ける可能性があると見ました。同氏は、「すでに大規模な投資が実行されたS-Oilの精製設備は、新規設備の経済性が低下するほど、代替が難しい資産として評価される可能性が高い」と強調しました。
金利と精製マージンを結ぶもう一つのつながりは在庫です。原油や石油製品の在庫を保有するには相当な運転資金が必要であるため、金利が上昇すれば、石油精製会社だけでなく、トレーダーや流通業者の在庫関連の金融コストも高まります。これにより、サプライチェーン全体で在庫を減らそうとするインセンティブが強まる可能性があります。
もちろん、現在の低い製品在庫を金利だけで説明できるわけではないと、一線を画しました。精製設備の稼働遅れや閉鎖、地域ごとの需給不均衡など、より直接的な要因も同時に作用しているためです。
同アナリストは、「重要なのは、在庫が少ないほど需給の衝撃を吸収する余力が減るという点です」とし、「在庫が少ない環境では、製品の現物価格がより迅速に反応します」と説明しました。さらに、「原油価格よりもガソリン・軽油・航空燃料の価格が急速に上昇すれば、クラックは拡大します」と付け加えました。
金利が精製マージンを直接押し上げるわけではありませんが、わずかな需給ショックがより大きなマージンの変動につながる環境を作り出す可能性があるという分析です。
これに伴い、石油精製業界を見る際には、精製マージンの「高値」よりも「持続期間」に注目すべきだと強調しました。過去には景気回復や石油製品の需要増加がマージン上昇の出発点であったのに対し、現在は低い在庫と限られた供給余力が、高い稼働率をどれほど長く維持できるかが重要になってきたという説明です。
同アナリストは、「需要が大幅に増加しなくても、供給側の余裕が十分でなければ、精製マージンは過去の平均水準へ急速に回帰することは難しい」とし、「特に、高い高度化率と安定した稼働能力を備えた企業は、こうした環境下で相対的に有利である」と評価しました。
さらに、「S-Oilをはじめとする国内の石油精製会社の業績も、原油価格の絶対水準よりも、ガソリン・軽油・航空燃料のクラックスプレッドや高い稼働率が、どの水準でどれほど長く維持されるかに、より敏感になる可能性が高い」と見通しました。
株式市場においても、高金利はS-Oilをはじめとする石油精製株の相対的価値を高める要因になり得ると見ました。金利が上昇すると、将来の利益を重視する成長株の現在価値が大きく割り引かれる反面、石油精製会社はすでに構築した設備から現在のキャッシュフローを生み出しているからです。
同アナリストは、「既存の精製設備から生じるEBITDAと余剰キャッシュフローが、配当や自社株買い、借入金の減少につながる場合、その差はさらに明確になります」とし、「新規精製設備への投資ハードルが高くなるほど、既存の競争力のある設備が生み出すキャッシュフローの相対的価値は高まります」と説明しました。
ただし、景気や石油製品の需要が急激に萎縮した場合には、石油精製株もまた、金利引き上げの悪影響を避けることは難しいと見ました。
同氏は、「需要が一定水準以上で維持される中で、高金利が長期化すれば状況は変わる可能性がある」とし、「短期的には高い在庫金融コストが在庫の拡充を困難にし、長期的には高い資本コストが新規精製設備への投資や老朽化した設備への追加投資を制約する」と説明しました。
過去の金融引き締め局面において、石油精製株が良好なパフォーマンスを示した点も根拠として挙げました。レポート3ページにある連邦準備制度（FRB）の政策金利とシンガポールの精製マージンの推移によると、2004～2006年の引き締めサイクルと、2022～2023年の急激な利上げ期の双方で、高い精製マージンが見られました。
同アナリストは、「投資家は、2004～2006年のFRBの引き締めサイクル、そして2022～2023年のFRB史上最も急激な利上げ局面の双方において、石油精製株が市場を上回る超過収益を上げた点を考慮する必要があると思われる」とし、「S-Oilを石油精製セクターの最優先銘柄として維持する」と明らかにしました。
IBK投資証券のイ・ドンウク研究員は、「金利引き上げは通常、石油精製株にとって否定的な要因と認識されます」とし、「景気減速や石油製品の需要縮小を真っ先に連想してしまうためです」と指摘しました。ただし、「最近の石油精製業界では、需要と同様に供給面の影響も併せて見る必要があります」と述べました。
精製設備は、まず大規模な資本が投入され、投資資金の回収にも長い期間を要する代表的な資本集約型産業です。金利が高くなればなるほど、新規プロジェクトの資本コストと要求収益率が上昇し、エネルギー転換に伴う長期的な石油需要の不確実性まで加われば、新規投資の経済性は急速に低下するという説明です。
同研究員は、「高金利は新規増設のハードルを高くし、高コストで老朽化した設備の撤退圧力を高める要因」とし、「需要が急激に減少しない限り、既存の精製設備の稼働率と相対的な資産価値はむしろ高まる可能性がある」と説明しました。
特に、すでに大規模な投資が行われているS-Oilが恩恵を受ける可能性があると見ました。同氏は、「すでに大規模な投資が実行されたS-Oilの精製設備は、新規設備の経済性が低下するほど、代替が難しい資産として評価される可能性が高い」と強調しました。
金利と精製マージンを結ぶもう一つのつながりは在庫です。原油や石油製品の在庫を保有するには相当な運転資金が必要であるため、金利が上昇すれば、石油精製会社だけでなく、トレーダーや流通業者の在庫関連の金融コストも高まります。これにより、サプライチェーン全体で在庫を減らそうとするインセンティブが強まる可能性があります。
もちろん、現在の低い製品在庫を金利だけで説明できるわけではないと、一線を画しました。精製設備の稼働遅れや閉鎖、地域ごとの需給不均衡など、より直接的な要因も同時に作用しているためです。
同アナリストは、「重要なのは、在庫が少ないほど需給の衝撃を吸収する余力が減るという点です」とし、「在庫が少ない環境では、製品の現物価格がより迅速に反応します」と説明しました。さらに、「原油価格よりもガソリン・軽油・航空燃料の価格が急速に上昇すれば、クラックは拡大します」と付け加えました。
金利が精製マージンを直接押し上げるわけではありませんが、わずかな需給ショックがより大きなマージンの変動につながる環境を作り出す可能性があるという分析です。
これに伴い、石油精製業界を見る際には、精製マージンの「高値」よりも「持続期間」に注目すべきだと強調しました。過去には景気回復や石油製品の需要増加がマージン上昇の出発点であったのに対し、現在は低い在庫と限られた供給余力が、高い稼働率をどれほど長く維持できるかが重要になってきたという説明です。
同アナリストは、「需要が大幅に増加しなくても、供給側の余裕が十分でなければ、精製マージンは過去の平均水準へ急速に回帰することは難しい」とし、「特に、高い高度化率と安定した稼働能力を備えた企業は、こうした環境下で相対的に有利である」と評価しました。
さらに、「S-Oilをはじめとする国内の石油精製会社の業績も、原油価格の絶対水準よりも、ガソリン・軽油・航空燃料のクラックスプレッドや高い稼働率が、どの水準でどれほど長く維持されるかに、より敏感になる可能性が高い」と見通しました。
株式市場においても、高金利はS-Oilをはじめとする石油精製株の相対的価値を高める要因になり得ると見ました。金利が上昇すると、将来の利益を重視する成長株の現在価値が大きく割り引かれる反面、石油精製会社はすでに構築した設備から現在のキャッシュフローを生み出しているからです。
同アナリストは、「既存の精製設備から生じるEBITDAと余剰キャッシュフローが、配当や自社株買い、借入金の減少につながる場合、その差はさらに明確になります」とし、「新規精製設備への投資ハードルが高くなるほど、既存の競争力のある設備が生み出すキャッシュフローの相対的価値は高まります」と説明しました。
ただし、景気や石油製品の需要が急激に萎縮した場合には、石油精製株もまた、金利引き上げの悪影響を避けることは難しいと見ました。
同氏は、「需要が一定水準以上で維持される中で、高金利が長期化すれば状況は変わる可能性がある」とし、「短期的には高い在庫金融コストが在庫の拡充を困難にし、長期的には高い資本コストが新規精製設備への投資や老朽化した設備への追加投資を制約する」と説明しました。
過去の金融引き締め局面において、石油精製株が良好なパフォーマンスを示した点も根拠として挙げました。レポート3ページにある連邦準備制度（FRB）の政策金利とシンガポールの精製マージンの推移によると、2004～2006年の引き締めサイクルと、2022～2023年の急激な利上げ期の双方で、高い精製マージンが見られました。
同アナリストは、「投資家は、2004～2006年のFRBの引き締めサイクル、そして2022～2023年のFRB史上最も急激な利上げ局面の双方において、石油精製株が市場を上回る超過収益を上げた点を考慮する必要があると思われる」とし、「S-Oilを石油精製セクターの最優先銘柄として維持する」と明らかにしました。
