[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] NH投資証券は28日、GnCenergy Co., Ltd.(119850)について、国内の人工知能データセンター（AIDC）が2028年以降、ギガワット（GW）級の拡張サイクルに突入するにつれ、大型非常用発電機市場における構造的な供給不足が本格化すると見通しました。 最近、受注残高が急速に増加していることから、市場が2028年以降の業績成長を先取りし、さらなる株価のリレーティングが見られる可能性があるという分析です。別途の投資意見や目標株価は提示しませんでした。
NH投資証券のモク・ジンウォン研究員は、「2028年以降、国内データセンターのGW級拡張に伴い、大型非常用発電機市場が構造的な供給不足局面に入ることは確実だ」とし、「受注残高の急増は、2028年の業績を先取りして反映させる触媒となり、株価のリレーティングを牽引する見通しだ」と述べました。
GNCエナジーは1989年に設立された、韓国国内No.1の非常用発電機の設計・調達・施工（EPC）専門企業です。顧客企業の要望に合わせて、200キロワット（kW）から5200kW級の非常用発電機を供給しています。昨年の非常用発電機事業において、データセンター向け売上高の割合は76.5％に達しました。
特に最近、AIDCに導入されているガスタービン式非常用発電機は、既存のディーゼル式非常用発電機よりも単価とマージンが高く、GNCエナジーは国内のデータセンター向けガスタービン式非常用発電機において独占的な地位を確立していると説明されています。
国内のAIDC市場は、2026～2027年に数十～数百メガワット（MW）規模の稼働を経て、2028～2030年に本格的な拡大期に入るものと見込まれています。GSの1.2GWプロジェクトやSKハイパーの5GW、ネイバーの1GW級など、大型プロジェクトが相次いで竣工する予定であるとのことです。
主要7社の公表目標値を単純に合算すると、2031年には累計で10GW前後、2035年には20GW以上の新規供給が予定されています。 年平均の純増分だけでも、少なくとも1～2GWの水準となります。ただし、大規模な電力の確保やプロジェクト・ファイナンス（PF）、グラフィックス処理装置（GPU）の導入時期、アンカーテナントの確保の有無などは、実際の着工や稼働時期を左右する変数として挙げられました。
モク研究員は、「わずか2～3年前には『数十MW』単位にとどまっていた市場の議論の単位が、『GW』単位へと完全に格上げされた」とし、「通信3社・GS・ネイバー・サムスンSDS・NHNなど、資本力を備えた大手事業者が同時に積極的な増設に乗り出しているという点から、今後数年間の国内AIインフラ供給の見通しは非常に明るい」と説明しました。
このようなデータセンターの増設は、大規模な非常用発電機の需要増加につながる見通しです。データセンターに導入される大型非常用発電機は、通常、1台あたり2.5～5.2MW級です。GNCエナジーの大型非常用発電機の年間最大生産能力（CAPA）は250台程度で、昨年は約70台を出荷し、今年は90～100台程度を記録すると予想されています。
モク研究員は、「年平均1～2GW規模の新規データセンターが相次ぐ2028～2030年の竣工サイクルが本格化すれば、市場の発電機需要は同社のCAPAである250台を軽く上回ることになる」とし、「2028年以降、国内の非常用発電機市場は構造的な需要超過局面に入ることは既定事実となっている」と診断しました。
生産能力の物理的な限界を補う方策も用意しました。国内の生産能力が限界に達した場合は、中国・ウェイチャイ傘下のボドゥアン社の非常用発電機を活用する計画です。中国現地で直接テストを終えた後、国内に持ち込む方式のため、国内工場の生産能力の制約を受けることはありません。
これにより、従来の年間250台に現地からの直接導入分を加えた「250台＋α」の水準まで供給能力を拡大できるとの分析です。
モク研究員は、「物理的な国内工場の生産能力（CAPA）の制約から解放される」とし、「現在基準で250台である生産能力に現地からの直接導入分が加わり、『250台＋α』の柔軟な供給が可能になる」と説明しました。 さらに、「市場から殺到する過剰需要をボトルネックなく完全に同社の受注として吸収し、業績の上限を大幅に引き上げる中核的な原動力として作用するだろう」と展望しました。
受注残高の増加にも注目しました。昨年末に約4000億ウォンだったGNCエナジーの受注残高は、最近の受注ラリーに後押しされ、今年末には6000億ウォンまで約50％増加すると見込まれています。受注残高が急速に積み上がるにつれ、2028年以降の業績成長に対する可視性も高まると見られています。
業績は来年から成長の勢いがさらに加速する見通しです。 NH投資証券は、GNCエナジーの今年の売上高を3067億ウォン、営業利益を421億ウォンと推定しました。来年は、売上高が前年比33.8％増の4103億ウォン、営業利益は78.2％増の750億ウォンになると予想しました。2028年の売上高と営業利益は、それぞれ5129億ウォン、1023億ウォンまで拡大すると見込まれています。
株価はすでに歴史的なバリュエーションの上限に達していますが、さらなるリレーティングの可能性も残されています。GNCエナジーの過去の株価収益率（PER）の上限は、約15倍の水準です。
モク研究員は、「従来のサイクル基準では、マルチプルの負担が浮き彫りになり得る時期」であるとしつつも、「下流のAIDC市場の爆発的な増設に伴う構造的な需給ギャップ、爆発的に蓄積される受注残高に基づく業績成長の可視性、そして強力な市場センチメントを総合的に考慮すると、トレンド的な株価下落の可能性は極めて限定的だ」と評価しました。
さらに、「むしろ、ファンダメンタルズの構造的なレベルアップを市場が認識し、さらなるバリュエーションのリレーティングに向けた準備が進む局面であると判断される」と指摘しました。
NH投資証券のモク・ジンウォン研究員は、「2028年以降、国内データセンターのGW級拡張に伴い、大型非常用発電機市場が構造的な供給不足局面に入ることは確実だ」とし、「受注残高の急増は、2028年の業績を先取りして反映させる触媒となり、株価のリレーティングを牽引する見通しだ」と述べました。
GNCエナジーは1989年に設立された、韓国国内No.1の非常用発電機の設計・調達・施工（EPC）専門企業です。顧客企業の要望に合わせて、200キロワット（kW）から5200kW級の非常用発電機を供給しています。昨年の非常用発電機事業において、データセンター向け売上高の割合は76.5％に達しました。
特に最近、AIDCに導入されているガスタービン式非常用発電機は、既存のディーゼル式非常用発電機よりも単価とマージンが高く、GNCエナジーは国内のデータセンター向けガスタービン式非常用発電機において独占的な地位を確立していると説明されています。
国内のAIDC市場は、2026～2027年に数十～数百メガワット（MW）規模の稼働を経て、2028～2030年に本格的な拡大期に入るものと見込まれています。GSの1.2GWプロジェクトやSKハイパーの5GW、ネイバーの1GW級など、大型プロジェクトが相次いで竣工する予定であるとのことです。
主要7社の公表目標値を単純に合算すると、2031年には累計で10GW前後、2035年には20GW以上の新規供給が予定されています。 年平均の純増分だけでも、少なくとも1～2GWの水準となります。ただし、大規模な電力の確保やプロジェクト・ファイナンス（PF）、グラフィックス処理装置（GPU）の導入時期、アンカーテナントの確保の有無などは、実際の着工や稼働時期を左右する変数として挙げられました。
モク研究員は、「わずか2～3年前には『数十MW』単位にとどまっていた市場の議論の単位が、『GW』単位へと完全に格上げされた」とし、「通信3社・GS・ネイバー・サムスンSDS・NHNなど、資本力を備えた大手事業者が同時に積極的な増設に乗り出しているという点から、今後数年間の国内AIインフラ供給の見通しは非常に明るい」と説明しました。
このようなデータセンターの増設は、大規模な非常用発電機の需要増加につながる見通しです。データセンターに導入される大型非常用発電機は、通常、1台あたり2.5～5.2MW級です。GNCエナジーの大型非常用発電機の年間最大生産能力（CAPA）は250台程度で、昨年は約70台を出荷し、今年は90～100台程度を記録すると予想されています。
モク研究員は、「年平均1～2GW規模の新規データセンターが相次ぐ2028～2030年の竣工サイクルが本格化すれば、市場の発電機需要は同社のCAPAである250台を軽く上回ることになる」とし、「2028年以降、国内の非常用発電機市場は構造的な需要超過局面に入ることは既定事実となっている」と診断しました。
生産能力の物理的な限界を補う方策も用意しました。国内の生産能力が限界に達した場合は、中国・ウェイチャイ傘下のボドゥアン社の非常用発電機を活用する計画です。中国現地で直接テストを終えた後、国内に持ち込む方式のため、国内工場の生産能力の制約を受けることはありません。
これにより、従来の年間250台に現地からの直接導入分を加えた「250台＋α」の水準まで供給能力を拡大できるとの分析です。
モク研究員は、「物理的な国内工場の生産能力（CAPA）の制約から解放される」とし、「現在基準で250台である生産能力に現地からの直接導入分が加わり、『250台＋α』の柔軟な供給が可能になる」と説明しました。 さらに、「市場から殺到する過剰需要をボトルネックなく完全に同社の受注として吸収し、業績の上限を大幅に引き上げる中核的な原動力として作用するだろう」と展望しました。
受注残高の増加にも注目しました。昨年末に約4000億ウォンだったGNCエナジーの受注残高は、最近の受注ラリーに後押しされ、今年末には6000億ウォンまで約50％増加すると見込まれています。受注残高が急速に積み上がるにつれ、2028年以降の業績成長に対する可視性も高まると見られています。
業績は来年から成長の勢いがさらに加速する見通しです。 NH投資証券は、GNCエナジーの今年の売上高を3067億ウォン、営業利益を421億ウォンと推定しました。来年は、売上高が前年比33.8％増の4103億ウォン、営業利益は78.2％増の750億ウォンになると予想しました。2028年の売上高と営業利益は、それぞれ5129億ウォン、1023億ウォンまで拡大すると見込まれています。
株価はすでに歴史的なバリュエーションの上限に達していますが、さらなるリレーティングの可能性も残されています。GNCエナジーの過去の株価収益率（PER）の上限は、約15倍の水準です。
モク研究員は、「従来のサイクル基準では、マルチプルの負担が浮き彫りになり得る時期」であるとしつつも、「下流のAIDC市場の爆発的な増設に伴う構造的な需給ギャップ、爆発的に蓄積される受注残高に基づく業績成長の可視性、そして強力な市場センチメントを総合的に考慮すると、トレンド的な株価下落の可能性は極めて限定的だ」と評価しました。
さらに、「むしろ、ファンダメンタルズの構造的なレベルアップを市場が認識し、さらなるバリュエーションのリレーティングに向けた準備が進む局面であると判断される」と指摘しました。
