[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] コスダック上場を推進中の超精密航法・妨害対策専門企業 #ドクサンネプコアスの企業価値をめぐる論争が続いています。HANWHA AEROSPACE(012450)や#LIG D&Aなどの大手防衛関連企業を比較対象企業に選定した上、2026年の予想純利益を基準に換算した株価収益率（PER）が50倍前後にも達しているためです。
しかし、実際の公募価格算定の仕組みを詳しく見てみると、防衛産業特有の長期的な供給構造と将来の実績を前提に、2028年の予想利益を現在価値に換算して企業価値を算定しています。単純な企業規模やPERの比較から生じた過大評価の懸念を、相当程度払拭できるとの評価が出ています。
10日、金融監督院の電子開示システム（DART）によると、ドクサン・ネプコアは公募価格の希望範囲を1万2400～1万4600ウォンと提示しました。 2028年の推定純利益を現在価値に換算した後、パーステック、ハンファ・エアロスペース、LIG D&Aの平均PERである34.08倍を適用する方式です。IPOでは通常、事業や収益構造が類似した上場企業の相対的価値指標を活用して企業価値を算定した後、公募割引を経て希望価格を決定します。
大手システムメーカーを比較対象企業に含めた背景には、防衛産業の特性があります。ドクサン・ネプコア社の衛星航法・妨害対策装置は、兵器システムの開発過程で供給業者が決定されると、量産や性能改良、整備に至るまで長期的な供給関係が続き、高い技術・セキュリティ要件により新規参入も容易ではありません。
これに伴い、システムメーカーの受注拡大が、中核となるサブシステムメーカーの受注量増加につながる可能性があります。企業規模は異なっても、ハンファ・エアロスペースやLIG D&Aの輸出拡大と、徳山ネプコアスの成長方向が連動し得るという意味です。国内の上場防衛産業指定企業が31社程度と、比較企業の候補が限られている点も考慮されました。
企業価値の算定に2028年の予想業績を活用した点も注目に値します。2026年の予想純利益を単純に適用するとPERは48～57倍に達しますが、実際の価値評価基準は2028年の利益です。時価総額を純利益で割った値であるPERは、どの時点の利益を適用するかによって倍率が大きく異なります。
トクサン・ネプコアは、航法・妨害対策事業の拡大と海外市場への参入が本格化する2028年の予想純利益を、価値評価の基準としました。契約確保事業を中心とした保守的なシナリオの純利益を約133億ウォン、海外輸出関連事業まで反映した中立的なシナリオを約190億ウォンと推定し、この2つの数値の平均である161億6000万ウォンを価値評価に適用しました。 海外事業の進捗速度や納入量に伴う不確実性を、ある程度反映した形となります。
将来の利益を現在価値に換算する過程では、年率15％の割引率を適用しました。これは、比較企業の加重平均資本コスト（WACC）平均である20.84％や、一般的な技術成長企業の割引率である20％前後よりも低い数値です。低い割引率を適用して企業価値を高めたのではないかという指摘が出る可能性のある点です。
これに対し、有価証券届出書では、一般的な技術特例企業とは異なり、すでに実績を上げているという点を根拠として挙げています。年間485億ウォン水準の売上高と当期純利益の黒字を記録しており、過去の量産実績と受注残高に基づいて将来の売上高と損益を推定できるため、実績達成リスクが相対的に低いという説明です。
業界では、徳山ネプコアスのバリュエーションを、単なる企業規模や2026年のPERだけで判断するのではなく、防衛産業のバリューチェーンや2028年の業績の可視性まで合わせて見る必要があるという評価が出ています。もちろん、2028年の予想業績が実際に達成されるかどうか、比較企業の平均WACCより5.84ポイント低い15％という割引率が適正かどうかは、別の問題です。
IB業界の関係者は、「2028年の推定純利益の算定過程において、保守的なシナリオを適用し、事業の不確実性をすでに反映しており、同社もまた、研究開発段階ではなく、実際の量産・納品を通じて業績を上げている企業です」とし、「システムメーカーに比べて事業の変動性や商用化のリスクが低いという点を総合的に勘案し、15％の現在価値割引率を適用したものと見られます」と説明しました。
しかし、実際の公募価格算定の仕組みを詳しく見てみると、防衛産業特有の長期的な供給構造と将来の実績を前提に、2028年の予想利益を現在価値に換算して企業価値を算定しています。単純な企業規模やPERの比較から生じた過大評価の懸念を、相当程度払拭できるとの評価が出ています。
10日、金融監督院の電子開示システム（DART）によると、ドクサン・ネプコアは公募価格の希望範囲を1万2400～1万4600ウォンと提示しました。 2028年の推定純利益を現在価値に換算した後、パーステック、ハンファ・エアロスペース、LIG D&Aの平均PERである34.08倍を適用する方式です。IPOでは通常、事業や収益構造が類似した上場企業の相対的価値指標を活用して企業価値を算定した後、公募割引を経て希望価格を決定します。
大手システムメーカーを比較対象企業に含めた背景には、防衛産業の特性があります。ドクサン・ネプコア社の衛星航法・妨害対策装置は、兵器システムの開発過程で供給業者が決定されると、量産や性能改良、整備に至るまで長期的な供給関係が続き、高い技術・セキュリティ要件により新規参入も容易ではありません。
これに伴い、システムメーカーの受注拡大が、中核となるサブシステムメーカーの受注量増加につながる可能性があります。企業規模は異なっても、ハンファ・エアロスペースやLIG D&Aの輸出拡大と、徳山ネプコアスの成長方向が連動し得るという意味です。国内の上場防衛産業指定企業が31社程度と、比較企業の候補が限られている点も考慮されました。
企業価値の算定に2028年の予想業績を活用した点も注目に値します。2026年の予想純利益を単純に適用するとPERは48～57倍に達しますが、実際の価値評価基準は2028年の利益です。時価総額を純利益で割った値であるPERは、どの時点の利益を適用するかによって倍率が大きく異なります。
トクサン・ネプコアは、航法・妨害対策事業の拡大と海外市場への参入が本格化する2028年の予想純利益を、価値評価の基準としました。契約確保事業を中心とした保守的なシナリオの純利益を約133億ウォン、海外輸出関連事業まで反映した中立的なシナリオを約190億ウォンと推定し、この2つの数値の平均である161億6000万ウォンを価値評価に適用しました。 海外事業の進捗速度や納入量に伴う不確実性を、ある程度反映した形となります。
将来の利益を現在価値に換算する過程では、年率15％の割引率を適用しました。これは、比較企業の加重平均資本コスト（WACC）平均である20.84％や、一般的な技術成長企業の割引率である20％前後よりも低い数値です。低い割引率を適用して企業価値を高めたのではないかという指摘が出る可能性のある点です。
これに対し、有価証券届出書では、一般的な技術特例企業とは異なり、すでに実績を上げているという点を根拠として挙げています。年間485億ウォン水準の売上高と当期純利益の黒字を記録しており、過去の量産実績と受注残高に基づいて将来の売上高と損益を推定できるため、実績達成リスクが相対的に低いという説明です。
業界では、徳山ネプコアスのバリュエーションを、単なる企業規模や2026年のPERだけで判断するのではなく、防衛産業のバリューチェーンや2028年の業績の可視性まで合わせて見る必要があるという評価が出ています。もちろん、2028年の予想業績が実際に達成されるかどうか、比較企業の平均WACCより5.84ポイント低い15％という割引率が適正かどうかは、別の問題です。
IB業界の関係者は、「2028年の推定純利益の算定過程において、保守的なシナリオを適用し、事業の不確実性をすでに反映しており、同社もまた、研究開発段階ではなく、実際の量産・納品を通じて業績を上げている企業です」とし、「システムメーカーに比べて事業の変動性や商用化のリスクが低いという点を総合的に勘案し、15％の現在価値割引率を適用したものと見られます」と説明しました。
