[イーデイリー マーケットinHur Jieun 記者] 今年、韓国国内の株式市場の変動が激しくなり、為替レートまで急騰する中、株価収益スワップ（PRS）で資金を調達した企業のリスクへの懸念も高まっています。資金調達当時は負債比率を増やさずに済む有用な手段でしたが、株価が下落した際に企業が損失を補填しなければならない条項が、現金流出の負担として跳ね返ってくる「ブーメラン」になっているとの指摘があります。
12日、金融投資業界によると、今年、ポスコ、ハンファ、SKなどの主要大企業が、系列会社の株式を原資産としたPRS取引を相次いで推進しました。その規模だけでも計6兆3505億ウォンに達します。
企業による株式連動型資金調達は、2010年代半ばからトータル・リターン・スワップ（TRS）を中心に活用され始めました。TRSは、企業が株式を直接保有しながら、取引相手（金融機関）と株価変動に伴う経済的損益を交換することで資金を調達できるという点で、大企業の資金調達や支配構造の再編手段として注目されました。
しかし、TRSは実質的に株式担保融資と類似した構造である上、パーキング・ディールなど、取引の実質と会計処理をめぐる論争に巻き込まれたことから、株式の真の売却に近いPRSが代替手段として活用され始めました。
[本画像はAI技術を活用して制作されました。]
PRSは、企業が保有する株式などを金融機関に譲渡し、これを原資産として契約終了時点の価格変動分を清算する店頭デリバティブです。原資産価格が基準価格より下落した場合は、企業が取引相手に差額を支払い、逆に上昇した場合は差益を受け取ります。
企業の立場からは、会計上、負債として認識されないため、財務諸表への負担を軽減しつつ、迅速に流動性を確保できるというメリットがありますが、原資産の価格変動によって損失が発生する可能性があります。
そのため、上場系列会社の持分を原資産としてPRSを締結した大企業は、株価の行方に神経を尖らせています。SKやハンファシステム、ポスコホールディングスなどが代表的です。通常、PRS契約は3年満期で、四半期や半期ごとに原資産の公正価値を評価し、変動分をデリバティブ損益として反映します。 当面は帳簿上の評価損に過ぎず、実際の現金流出にはつながりませんが、満期や決済時点では、大規模な資金流出の負担が生じることになります。
SK(034730)は去る2月26日、HANWHA SYSTEMS(272210)は3月25日、それぞれ保有していたSKバイオファーム、Hanwha Ocean(042660) の株式を活用してPRS取引を断行しました。ただし、当時のKOSPI指数は5600～6300台であり、現在の指数に比べれば下落幅は限定的です。 ポスコ・ホールディングスも、KOSPIが大幅な調整を受けた後の去る7日に新規契約を締結したため、今後株式市場が反発した際の決済負担は相対的に少ない可能性があるとの見方が出ています。
非上場企業や海外法人の持分を基にPRS資金を調達した企業は、別の次元のリスクにさらされています。KOSPI指数の変動からは一歩距離を置いているものの、外貨建ての持分価値をウォンに換算する過程で、為替変動のリスクにさらされます。最近のように為替レートが下落すれば、持分のウォン建て価値は低下せざるを得ません。
また、対象法人の事業実績や業況が悪化した場合、公正価値の下落に伴う決済損失が生じる可能性があります。オーストラリアの系列会社の新株を活用したKoreaZinc(010130) や、ハンファQセルズの米国法人の持分を活用したHANWHA SOLUTIONS(009830) などがこれに該当します。
こうした懸念は、すでに帳簿上の損失として実証されています。SKイノベーションは、今年の第2四半期に1兆2169億ウォンに達するPRSデリバティブの評価損を公表しました。 SKイノベーションは、2024年と昨年にわたり、子会社であるSKオン（非上場）とSKアイイテクノロジー（SKIET・上場）の株式を活用し、総額3兆8000億ウォンのPRS契約を締結しました。直ちに現金が流出するわけではありませんが、満期や中途決済の時点までに価値が回復しない場合、巨額の現金流出という負担につながる可能性があります。
市場環境が悪化し、デリバティブリスクに対する警戒感が高まる中、PRSによる資金調達が頓挫する事例も相次いでいます。ハンファエナジーは、ハンファシステムの株式を原資産として最大9000億ウォン規模のPRSによる資金調達を推進していましたが、先行して行われたハンファソリューションの有償増資をめぐる論争や、デリバティブ契約に対する市場の反発に直面し、計画を暫定的に中断しました。
ある投資銀行（IB）業界の関係者は、「PRSには、株価が上昇した際には追加利益がなく手数料のみを支払い、株価が下落した際には損失を被らなければならないという構造的な不均衡が存在する」とし、「株式市場や業績の不確実性が高まっている状況下で、PRSへの過度な依存は企業の流動性基盤を弱める恐れがある」と述べました。
上場系列会社の株価に注視
12日、金融投資業界によると、今年、ポスコ、ハンファ、SKなどの主要大企業が、系列会社の株式を原資産としたPRS取引を相次いで推進しました。その規模だけでも計6兆3505億ウォンに達します。
企業による株式連動型資金調達は、2010年代半ばからトータル・リターン・スワップ（TRS）を中心に活用され始めました。TRSは、企業が株式を直接保有しながら、取引相手（金融機関）と株価変動に伴う経済的損益を交換することで資金を調達できるという点で、大企業の資金調達や支配構造の再編手段として注目されました。
しかし、TRSは実質的に株式担保融資と類似した構造である上、パーキング・ディールなど、取引の実質と会計処理をめぐる論争に巻き込まれたことから、株式の真の売却に近いPRSが代替手段として活用され始めました。
PRSは、企業が保有する株式などを金融機関に譲渡し、これを原資産として契約終了時点の価格変動分を清算する店頭デリバティブです。原資産価格が基準価格より下落した場合は、企業が取引相手に差額を支払い、逆に上昇した場合は差益を受け取ります。
企業の立場からは、会計上、負債として認識されないため、財務諸表への負担を軽減しつつ、迅速に流動性を確保できるというメリットがありますが、原資産の価格変動によって損失が発生する可能性があります。
そのため、上場系列会社の持分を原資産としてPRSを締結した大企業は、株価の行方に神経を尖らせています。SKやハンファシステム、ポスコホールディングスなどが代表的です。通常、PRS契約は3年満期で、四半期や半期ごとに原資産の公正価値を評価し、変動分をデリバティブ損益として反映します。 当面は帳簿上の評価損に過ぎず、実際の現金流出にはつながりませんが、満期や決済時点では、大規模な資金流出の負担が生じることになります。
SK(034730)は去る2月26日、HANWHA SYSTEMS(272210)は3月25日、それぞれ保有していたSKバイオファーム、Hanwha Ocean(042660) の株式を活用してPRS取引を断行しました。ただし、当時のKOSPI指数は5600～6300台であり、現在の指数に比べれば下落幅は限定的です。 ポスコ・ホールディングスも、KOSPIが大幅な調整を受けた後の去る7日に新規契約を締結したため、今後株式市場が反発した際の決済負担は相対的に少ない可能性があるとの見方が出ています。
非上場企業・海外法人の持分は公正価値・為替リスク
非上場企業や海外法人の持分を基にPRS資金を調達した企業は、別の次元のリスクにさらされています。KOSPI指数の変動からは一歩距離を置いているものの、外貨建ての持分価値をウォンに換算する過程で、為替変動のリスクにさらされます。最近のように為替レートが下落すれば、持分のウォン建て価値は低下せざるを得ません。
また、対象法人の事業実績や業況が悪化した場合、公正価値の下落に伴う決済損失が生じる可能性があります。オーストラリアの系列会社の新株を活用したKoreaZinc(010130) や、ハンファQセルズの米国法人の持分を活用したHANWHA SOLUTIONS(009830) などがこれに該当します。
こうした懸念は、すでに帳簿上の損失として実証されています。SKイノベーションは、今年の第2四半期に1兆2169億ウォンに達するPRSデリバティブの評価損を公表しました。 SKイノベーションは、2024年と昨年にわたり、子会社であるSKオン（非上場）とSKアイイテクノロジー（SKIET・上場）の株式を活用し、総額3兆8000億ウォンのPRS契約を締結しました。直ちに現金が流出するわけではありませんが、満期や中途決済の時点までに価値が回復しない場合、巨額の現金流出という負担につながる可能性があります。
市場環境が悪化し、デリバティブリスクに対する警戒感が高まる中、PRSによる資金調達が頓挫する事例も相次いでいます。ハンファエナジーは、ハンファシステムの株式を原資産として最大9000億ウォン規模のPRSによる資金調達を推進していましたが、先行して行われたハンファソリューションの有償増資をめぐる論争や、デリバティブ契約に対する市場の反発に直面し、計画を暫定的に中断しました。
ある投資銀行（IB）業界の関係者は、「PRSには、株価が上昇した際には追加利益がなく手数料のみを支払い、株価が下落した際には損失を被らなければならないという構造的な不均衡が存在する」とし、「株式市場や業績の不確実性が高まっている状況下で、PRSへの過度な依存は企業の流動性基盤を弱める恐れがある」と述べました。
