クレジットスプレッドの変動は、まさに社債市場の投資心理や資金の移動を示す指標です。「クレジットシグナル」は、毎週変化するスプレッドの推移を中心に、市場全体の流れと背景を直感的に読み解きます。＜編集者注＞

[イーデイリー マーケットinLEE GEON-EOM 記者] 去る7月末、年間最高値を更新して乱高下していた指標金利は、8月に入ってやや落ち着きを見せているものの、クレジット市場の投資心理は依然として完全に凍りついたままであることが明らかになりました。マクロ的な金利の不確実性は和らいだものの、国債と社債の間の金利差はむしろ拡大する傾向が続いています。

16日、金融投資協会の債券情報センターによると、去る13日時点でのAA-格付けの3年物社債のスプレッドは70.7bp（1bp＝0.01％ポイント）を記録しました。これは、去る6月12日の62.5bp水準と比較して、大幅に拡大した数値です。 非投資適格債であるBBB-格の3年物スプレッドも、同期間に644.5bpから651.2bpへと拡大しました。

クレジットスプレッドとは、安全資産である国債の金利と、個々の企業が発行した社債の金利の差を指します。 企業は国家よりもデフォルトのリスクが高いため、資金を調達する際にはより高い金利を支払わなければなりませんが、この格差こそがスプレッドです。つまり、スプレッドが拡大したということは、投資家が企業のリスクを高く評価し、資金提供を控えていることを意味し、企業の資金調達環境がそれだけ厳しくなったことを示しています。

詳細に見ると、優良社債市場では、年初からSKハイニックスをきっかけとした半導体資金の流入など、流動性の供給にもかかわらず、スプレッドが拡大しています。マクロ的な不確実性の中、安全資産への資金集中現象と、機関投資家による利益確定売りが複合的に作用したとの分析です。

実際、先月24日の高値に比べ、今月13日時点での3年物国債利回りは17.8bp急落しましたが、優良AA-格の3年物利回りは16.5bpの下落にとどまりました。 安全資産である国債への資金集中が深刻化し、金利が先に急激に下落する状況下で、社債金利がその下落ペースに追いつけず、スプレッドが拡大したとの説明です。

これに加え、絶対金利がピークを打って下落し始めると、上半期の高金利の魅力に惹かれて優良債を大量に買い入れていた機関投資家たちが、先制的な利益確定に乗り出し、売り注文を大量に放出した点も、社債金利の下落を食い止める（スプレッド拡大）負担要因として作用しました。大型の好材料でさえ、このような市場の需給負担と構造的な警戒感を乗り越えられなかったことになります。

変数となるのは、今月27日に予定されている韓国銀行の金融通貨委員会です。シティグループは、韓国銀行が今月、政策金利を2.75％から3.00％へと0.25％ポイント引き上げるのに続き、10月には追加引き上げに踏み切る可能性を指摘しました。最終金利も、従来の予想よりも高い3.50～3.75％の範囲に達するとの見通しです。 最近、国債利回りの低下を牽引していた安全資産選好の流れが、通貨当局のタカ派的なシグナルによって鈍化した場合、スプレッド拡大の動向に対しても新たな変数として作用する可能性があるという観測が出ています。

非優良債市場における投資心理の冷え込みはさらに深刻です。最近相次いで発生したクレジット・イベントの余波がそのまま反映されました。JRグローバルリッツの期限利益喪失（EOD）危機や、中央グループなど優良債の下位格付け、あるいは非優良格付けの企業による相次ぐ財務問題が、市場全体に大きな打撃を与えました。

一方、企業が社債発行の代替手段として選択しているコマーシャルペーパー（CP）市場は、堅調な動きを見せています。 実際、91日物CPの金利は、6月上中旬の3.12～3.13％台から、8月13日時点で3.15％へと徐々に上昇し、下値硬直性を見せているものの、現在130bpほど開いている長期社債金利と比較すると、調達コストの面でははるかに有利であるとの評価を受けています。

ある社債市場の関係者は、「マクロ指標は落ち着きましたが、市場参加者が体感する状況は異なります」とし、「JRグローバルリッツや中央グループに端を発する財務問題を相次いで経験したことで、クレジットそのものに対する目線が一段と高まっているため、スプレッドが簡単には縮小しないのです」と述べました。