「クレジット・チェックポイント」は、社債発行を控えた企業を対象に、財務構造と資金の流れを点検し、信用格付けのリスクを推し量るコーナーです。財務諸表に示された数値だけでなく、キャッシュフローの質と持続可能性に注目し、企業の短・中期の財務安定性を検証します。 社債投資家や市場参加者が、より多角的な視点から企業の信用力を判断できるよう、主要な財務指標と潜在的なリスク要因を掘り下げていきます。＜編集者注＞

[イーデイリー マーケットinLEE GEON-EOM 記者] ロッテ建設は、今年上半期に本業の収益性が回復したにもかかわらず、社債市場では投資家たちがやや慎重な反応を示しています。利益の改善とは裏腹に、キャッシュ創出力がやや低下し、借入金の負担が増大している状況であるため、財務安定性指標の改善だけでは、市場の観望姿勢を一気に解消するには時間がかかるだろうとの説明です。今後、投資家の期待に応えるための健全性改善の有無に注目が集まっています。

18日、金融投資業界によると、ロッテ建設は来る19日、500億ウォン規模の社債の需要予測に乗り出します。結果次第では、最大1000億ウォンまで増額を検討中です。収益性の回復自体は肯定的に評価されていますが、建設債全般に冷え込んだ投資心理と脆弱な財務健全性を考慮すると、成功を保証するのは難しいという観測が市場で優勢です。

ロッテ建設の今年上半期の連結ベースの売上高は3兆2804億ウォンで、前年同期比12.5%減少しました。2024年以降、大型整備事業や複合開発事業が順次竣工し、昨年の供給実績が大幅に減少したことで、建築部門の売上高が前年同期比9.7%減少した影響が大きかったです。

売上高は減少したものの、収益性はむしろ回復しました。高コストの事業現場の竣工が相次ぎ、売上原価率が90.2％となり、前年同期の94.5％から4.3ポイント低下したほか、大規模な貸倒れの計上もひとまず一段落しました。これに支えられ、営業利益は1728億ウォンとなり、前年同期の409億ウォンから322.9％増加しました。

問題は、収益性を押し上げた竣工間近の事業場が、かえってキャッシュフローには悪影響を及ぼしたという点です。ロッテ建設の上半期の営業活動によるキャッシュフローはマイナス（-）6853億ウォンとなり、前年同期の-4555億ウォンに比べ、純流出幅が拡大しました。

竣工を控えた現場で売掛金が積み上がり、工事の進捗に伴い契約負債が減少した結果です。運転資金だけで8659億ウォンが投入されたため、資本的支出まで反映したフリーキャッシュフロー（FCF）はマイナス（-）6906億ウォンを記録しました。

FCFは、営業活動を通じて得た現金から設備投資などの資本的支出を除いた実際の利用可能現金であり、マイナスを記録したことは、営業を通じて得た資金よりも流出した資金の方が多く、不足した資金を外部借入に頼らざるを得なかったことを意味します。実際、ロッテ建設の今年6月末時点での総借入金は3兆2317億ウォンで、前年末の2兆6670億ウォンに比べ21.2％増加しました。 純借入金も2兆573億ウォンとなり、前年末（1兆9154億ウォン）に比べ7.4％増加しました。

膨らむ借入負担を意識したのか、ロッテ建設は昨年12月と今年1月の2回にわたり、それぞれ3500億ウォンずつ、計7000億ウォン規模の30年満期の新型資本証券を発行しました。 ホテルロッテが4000億ウォン、ロッテ物産が3000億ウォン規模の資金補充約定を提供しました。この金額が会計上、資本に分類されたことで、負債比率は162.8％となり、前年末（186.7％）に比べて23.9ポイント低下しました。

市場はこの証券を完全な資本とは見ていません。約定期間内に償還しなければ金利が上昇するステップアップ（Step-up）条項が付いているため、事実上、満期延長が可能な負債に近いという理由からです。負債としての性質まで考慮すれば、ロッテ建設が背負った実質的な借入負担は、表面的な負債比率の低下よりもはるかに重いというのが市場の大方の見方です。

韓国企業評価のパク・チャンボ上級研究員は報告書を通じて、「新型資本証券により財務指標は短期的に改善された」としつつも、「負債の性質を考慮すると、キャッシュ・フローが支えられない場合、財務負担が再び拡大する可能性がある」と述べました。