[イーデイリー マーケットinKIM YEON-SEO 記者] 転換社債（CB）などのメザニン発行が、昨年比で70％急増しました。社債金利の上昇により資金調達負担が増大する中、メザニンが企業の代替的な資金調達手段として台頭している様子です。ただし、株価の下落により株式への転換が行われない場合、償還負担が残り、企業の流動性リスクを高める恐れがあるとの指摘が出ています。
18日、ボンドウェブによると、今年に入って同日までのメザニン累積発行額は計8兆6492億ウォンで、昨年同期の5兆947億ウォンより3兆5545億ウォン（69.8％）増加しました。
メザニンは、債券と株式の性質を併せ持つ金融商品であり、転換社債（CB）や新株予約権付社債（BW）、交換社債（EB）などが該当します。投資家は利子収益を得る一方で、株価が上昇すれば株式への転換や交換などを通じて追加収益を期待できます。
今年のメザニン市場の拡大は、CBが牽引しています。今年に入り、この日までのCB発行額は7兆3502億ウォンとなり、前年同期の2兆8772億ウォンより約2.6倍（155％）増加しました。昨年の年間発行額である5兆7029億ウォンもすでに上回っています。
BWの発行額も、昨年同期の325億ウォンから今年は3333億ウォンへと急増しました。一方、EBの発行額は2兆1850億ウォンから9657億ウォンへと減少しました。昨年のEB発行が大幅に増加した背景には、商法改正に先立ち、企業が先手を打って発行したことが影響したと見られます。昨年の年間発行額は、BWが2249億ウォン、EBが4兆8043億ウォンでした。
特にCBは、投資家に株式転換権を提供する代わりに、一般社債よりも表面金利を低く設定して発行することができます。信用度が低く、公募社債市場へのアクセスが困難な企業でも、株価上昇の可能性を背景に投資需要を確保することができます。株価が上昇して株式転換が行われれば、元金を現金で返済することなく、負債を資本に転換して負債比率を引き下げることができる点もメリットです。
CBの場合、私募方式が多いため、公募社債よりも比較的迅速かつ柔軟に運転資金や借り換え資金を調達することができます。投資家もまた、債券の利子収益を確保しつつ、株価上昇に伴う転換差益まで期待できることから、CBに対する需要が高まったと分析されています。
資金不足に陥っている企業は、新規の転換社債を発行して既存の転換社債を償還する借り換えに乗り出す可能性もあります。転換価格を引き下げるリフィクシングが繰り返されると、今後発行される株式数が増加し、既存株主の持分価値が希薄化する恐れがあります。潜在的な売り物の増加が株価の回復を阻害し、再びリフィクシングや借り換えの負担を増大させる悪循環につながる可能性もあります。
ある債券市場関係者は、「最近、株式市場の変動性が高まる中、今後の株価反発を期待したCBへの投資需要が拡大する可能性があります」とし、「ただし、株価が転換価格を下回っている状態でプットオプションの行使時期が到来すれば、株式への転換ではなく元本の償還を要求する投資家が増える可能性があるため、発行企業の流動性と借り換え能力を併せて検討する必要があります」と述べました。
最近、表面金利を0％に設定した転換社債（CB）の発行が増加しているなど、株価の上昇や株式転換への期待が投資需要を左右しているだけに、クレジット投資家は、調達資金が事業拡大のための「成長型資金」なのか、流動性確保のための「財務防衛型資金」なのかを見極める必要があるという分析です。
NH投資証券のイ・セヒョン研究員は、「社債市場にアクセスできる企業が成長を目的として資金を調達した事例として、今年CBを発行した韓国航空宇宙と現代建設が挙げられます」とし、「それぞれ防衛産業と原子力産業の成長期待を背景に、投資需要を確保しました」と説明しました。
さらに、「CBは発行当時は負債として計上されますが、将来的に株式に転換されれば、レバレッジ比率が改善される可能性があります」とし、「株価上昇への期待に基づき、表面金利が0％に決定された場合、発行体は利息費用を削減する効果も得られます」と述べました。
一方、社債市場へのアクセスが低い企業が、運転資金や既存の債務返済のために転換社債を発行した場合は、償還能力をより綿密に精査すべきだという指摘があります。
同アナリストは、「財務防衛を目的としてCBを発行する中小・零細企業は、転換の可能性よりも償還の可能性に焦点を当てるべきだ」とし、「リフィキシングや借り換えが繰り返されたり、プットオプションによる償還負担が大きくなったりした場合、企業の流動性リスクが拡大する可能性がある点に留意すべきだ」と分析しました。
18日、ボンドウェブによると、今年に入って同日までのメザニン累積発行額は計8兆6492億ウォンで、昨年同期の5兆947億ウォンより3兆5545億ウォン（69.8％）増加しました。
メザニンは、債券と株式の性質を併せ持つ金融商品であり、転換社債（CB）や新株予約権付社債（BW）、交換社債（EB）などが該当します。投資家は利子収益を得る一方で、株価が上昇すれば株式への転換や交換などを通じて追加収益を期待できます。
今年のメザニン市場の拡大は、CBが牽引しています。今年に入り、この日までのCB発行額は7兆3502億ウォンとなり、前年同期の2兆8772億ウォンより約2.6倍（155％）増加しました。昨年の年間発行額である5兆7029億ウォンもすでに上回っています。
BWの発行額も、昨年同期の325億ウォンから今年は3333億ウォンへと急増しました。一方、EBの発行額は2兆1850億ウォンから9657億ウォンへと減少しました。昨年のEB発行が大幅に増加した背景には、商法改正に先立ち、企業が先手を打って発行したことが影響したと見られます。昨年の年間発行額は、BWが2249億ウォン、EBが4兆8043億ウォンでした。
社債金利の負担からメザニンへの移行メザニンの発行が急増したのは、社債発行環境の悪化による影響と見られます。社債金利の上昇により調達コストが高まる中、事業環境が芳しくない企業や信用格付けの低い企業が、短期調達や保有資産の流動化、メザニンなどの代替調達手段を積極的に模索しているのです。
特にCBは、投資家に株式転換権を提供する代わりに、一般社債よりも表面金利を低く設定して発行することができます。信用度が低く、公募社債市場へのアクセスが困難な企業でも、株価上昇の可能性を背景に投資需要を確保することができます。株価が上昇して株式転換が行われれば、元金を現金で返済することなく、負債を資本に転換して負債比率を引き下げることができる点もメリットです。
CBの場合、私募方式が多いため、公募社債よりも比較的迅速かつ柔軟に運転資金や借り換え資金を調達することができます。投資家もまた、債券の利子収益を確保しつつ、株価上昇に伴う転換差益まで期待できることから、CBに対する需要が高まったと分析されています。
「株価下落時のプットオプション・借り換え負担」ただし、株価の急落により株価が転換価格を下回ると、投資家の株式転換へのインセンティブが低下し、CBの元本が企業の債務として残ることになります。投資家が早期償還請求権（プットオプション）を行使すると、当初の満期より早い時点で元本を返済しなければならず、企業の短期的な流動性負担が大きくなる可能性があります。
資金不足に陥っている企業は、新規の転換社債を発行して既存の転換社債を償還する借り換えに乗り出す可能性もあります。転換価格を引き下げるリフィクシングが繰り返されると、今後発行される株式数が増加し、既存株主の持分価値が希薄化する恐れがあります。潜在的な売り物の増加が株価の回復を阻害し、再びリフィクシングや借り換えの負担を増大させる悪循環につながる可能性もあります。
ある債券市場関係者は、「最近、株式市場の変動性が高まる中、今後の株価反発を期待したCBへの投資需要が拡大する可能性があります」とし、「ただし、株価が転換価格を下回っている状態でプットオプションの行使時期が到来すれば、株式への転換ではなく元本の償還を要求する投資家が増える可能性があるため、発行企業の流動性と借り換え能力を併せて検討する必要があります」と述べました。
「成長型か財務防衛型か…資金調達の目的を見極める必要がある」証券業界では、メザニンが企業の信用度に及ぼす影響は、個別の商品の構造だけでなく、調達資金の用途によっても異なる可能性があるとの見方を示しています。
最近、表面金利を0％に設定した転換社債（CB）の発行が増加しているなど、株価の上昇や株式転換への期待が投資需要を左右しているだけに、クレジット投資家は、調達資金が事業拡大のための「成長型資金」なのか、流動性確保のための「財務防衛型資金」なのかを見極める必要があるという分析です。
NH投資証券のイ・セヒョン研究員は、「社債市場にアクセスできる企業が成長を目的として資金を調達した事例として、今年CBを発行した韓国航空宇宙と現代建設が挙げられます」とし、「それぞれ防衛産業と原子力産業の成長期待を背景に、投資需要を確保しました」と説明しました。
さらに、「CBは発行当時は負債として計上されますが、将来的に株式に転換されれば、レバレッジ比率が改善される可能性があります」とし、「株価上昇への期待に基づき、表面金利が0％に決定された場合、発行体は利息費用を削減する効果も得られます」と述べました。
一方、社債市場へのアクセスが低い企業が、運転資金や既存の債務返済のために転換社債を発行した場合は、償還能力をより綿密に精査すべきだという指摘があります。
同アナリストは、「財務防衛を目的としてCBを発行する中小・零細企業は、転換の可能性よりも償還の可能性に焦点を当てるべきだ」とし、「リフィキシングや借り換えが繰り返されたり、プットオプションによる償還負担が大きくなったりした場合、企業の流動性リスクが拡大する可能性がある点に留意すべきだ」と分析しました。
