ただし、キトルダSCの初期の商業化成果は認めつつも、今後のヒアルロニダーゼ技術の汎用化や競争激化の可能性はリスク要因として残しています。これが、投資判断が「買い」ではなく「中立」にとどまった背景です。
キトルーダSCの米国での定着を受け…UBS、見通しを修正12日、製薬・バイオ業界によると、UBSは去る6日、アルテオジェンの投資判断を従来の「売り」から「中立」へと引き上げました。直前の25万ウォンだった目標株価も31万ウォンに引き上げました。UBSは昨年8月、アルテオジェンに対する分析を初めて開始した際、目標株価27万ウォンと「売り」の判断を示していました。
今回の見解変更には、株価の調整と、キートルーダSCの予想より早い市場浸透が相まって作用しました。UBSはレポートの中で、「アルテオジェンの株価が昨年の高値から33％調整されたことで、ポジティブな要因とネガティブな要因が現在の株価に比較的均等に反映された」とし、「キートルーダのSC製剤への切り替えが米国で勢いをつけ始めた点は、アルテオジェンの短期的な収益化にとってプラスである」と述べました。
また、「米国の大手腫瘍専門医療機関との専門家との電話会議によると、一部の症例で静脈注射（IV）製剤に対する保険請求が却下されるなど、保険会社のポリシーが、2028年のIV製剤の特許満了を控え、キトルーダSCの導入拡大に寄与しているものと見られます」とも述べました。
実際、米国で販売されているキートルーダSC「キートルーダ・キュレックス」の今年第2四半期の売上高は4億6300万ドル（約6600億ウォン）で、前四半期（1億2800万ドル）より約262％増加しました。市場予想値であった2億8300万ドルも約64％上回りました。 キトルダ・キュレックスは、昨年9月に米国食品医薬品局（FDA）の承認を受けた後、同年第3四半期に発売されました。米国の保険請求用コード（Jコード）も去る4月1日から適用され、処方が拡大しているとのことです。
米国におけるキートルーダの売上高に占めるSC製剤の割合も、すでに2桁（10.6％）に達しました。このままいけば、2028年頃には、米国におけるキートルーダの使用量の30～40％をSC製剤に切り替えるというメルク（MSD）の目標を達成できるものと見られます。
これは、UBSが最初のレポートで採用していた仮定とはかなりの違いがあります。UBSは当時、キートルーダSCへの転換率を今年4％、来年9％と推定していました。発売から約2年後でも、転換率は一桁にとどまると見ていたわけです。
SC市場の汎用化には懸念…「中立→買い」となるには問題は、UBSがアルテオジェンの長期見通しについては依然として線を引いているという点です。キトルダSCに対する短期的な判断は肯定的に転換したものの、アルテオジェンのSCプラットフォームの価値全般を高く評価してはいません。短期的な業績見通しの改善だけでは、「買い」の意見に転じるには不十分だという意味と解釈されます。
UBSは、「2030年代に入り、バイオテック企業やバイオシミラー企業、製薬会社が独自のヒアルロニダーゼを確保すれば、SCプラットフォーム技術全体が汎用化される可能性がある」とし、「この場合、競争が激化し、契約条件が以前より不利になり、新規事業開発などが鈍化する恐れがある」と分析しました。
具体的な販売段階ごとのマイルストーンやロイヤリティ率が公開されていない点もリスクとして挙げられました。キトルダSCの販売が増加したとしても、その増加分がアルテオジェンの業績にいつ、どの程度反映されるかを外部から正確に推定するのは難しいという理由からです。
これを受け、UBSは今年の純利益予想値を17％上方修正した一方で、2027年と2028年の純利益見通しについては、研究開発（R&D）費の増加などを理由に、それぞれ4％、13％下方修正しました。
ただし、業界では、市場の拡大と新規競合技術の登場を別個の問題として捉えるべきだという指摘が出ています。一部のブロックバスター医薬品に主に適用されていたSC転換技術が、新薬開発段階から採用される方向へと広がっており、市場全体が拡大しているという点については、むしろ肯定的に捉えられるという分析です。
ハロザイムの既存特許満了後に生じる競争についても、アルテオジェンが主力とする市場とは異なるものになると見込まれています。ハロザイムのPH20を活用した後発技術は、主にバイオシミラー市場を狙う可能性が高いですが、アルテオジェンは特許延長効果が重要な革新新薬市場に注力しているとの説明です。
アルテオジェンの関係者は、「様々なプラットフォームが開発される可能性はありますが、当面登場の可能性が高いのは、ハロザイムのPH20を活用したバイオシミラー系です」とし、「革新的な製薬会社は、SC製剤を通じて特許保護期間を延長する効果も考慮するため、特許権が有効な物質を好む可能性が高いです」と説明しました。 さらに、「当該技術はバイオシミラーを、アルテオジェンは革新医薬品を主要市場としているという点で、直接的な競争関係とは見なし難い」と付け加えました。
UBSの「中立」評価が「買い」に上方修正されるためには、キートルーダSCへの期待がアルテオジェンのプラットフォーム全体の長期的な価値へと拡大できるかどうかが確認される必要があると思われます。特に、キートルーダSCの初期の販売増加が、持続的な処方拡大とマイルストーン収入の流入につながる過程が確認される必要があると思われます。
ある業界関係者は、「キトルーダSCの売上増加が、アルテオジェンのプラットフォーム価値全般の上昇につながる様子が可視化されなければなりません」とし、「第一三共のエンヘルトゥSCなどの後続品目においても、技術力と経済性が繰り返し確認されれば、アルテオジェンの長期的な成長性に対する割り引き要因も相当部分解消されるでしょう」と述べました。
今後のライセンス契約や臨床試験の進展も、長期的な成長傾向を後押しする見通しです。
サムスン証券のソ・グンヒ研究員は、「グローバルライセンス契約は累計9件に拡大した」とし、「今年の新規3件のうち、GSK（ジェンペリ）とバイオジェン（2品目およびオプション1件の追加）の品目が確定しており、未公開のパートナー企業については、新規モダリティ適用契約のため、契約相手先などは非公開の状態だ」と述べました。
さらに、「3社のパートナー企業はいずれも契約前から臨床試験の準備を進めており、開発スピードが速いほか、8月に契約したパートナー企業は年末または来年初めに臨床試験に入る予定だ」と付け加えました。
