[イーデイリー マーケットinKIM SUNG-SOO 記者] 今年下半期の不動産金融市場のキーワードは、「回復」というよりは「選別」になるものと見られます。

銀行業界の不動産金融が保守的に変化し、プロジェクト・ファイナンス（PF）事業者の自己資本負担まで増大する中、代替資本が流入する市場は広がりつつありますが、資金がすべての不動産に流れるわけではないからです。

銀行業界の不良資産の整理とリスク管理が続く中、PFの自己資本要件まで強化され、不動産金融市場の資金不足はますます拡大しています。この過程で、代替資本が参入できる国内の商業用不動産（CRE）融資市場の規模は、年間約32兆～45兆ウォンに達すると推計されています。

ただし、市場が拡大したからといって、投資基準まで緩くなるわけではありません。むしろ、銀行が撤退した隙間を埋めようとする代替資本も、担保価値やキャッシュフローを入念に精査し、「玉石混交の中から優良案件を選別する」動きに出る可能性が高いとの分析です。

銀行が撤退し、代替資本が参入…45兆ウォンの市場が開かれる

25日、金融投資業界によると、金融機関が不良資産を整理するにつれ、不動産金融市場全般で資金の空白が拡大しています。

銀行業界は、レゴランド事態以降続いているデレバレッジ（債務縮小）とリスク管理の基調の中で、不動産PFおよび商業用不動産への資金供給を保守的に進めています。

これに加え、PF事業者が自ら用意しなければならない自己資本の規模も増加しました。金融当局の「不動産PF制度改善案」に基づき、新規PF事業の自己資本比率は来年から2030年までの4年間にわたり、毎年5％ポイント（p）ずつ引き上げられます。最終的にこの比率は、事業費全体の20％まで高まります。

イージス資産運用の戦略リサーチ室によると、これにより累積で約11兆ウォンの自己資本不足が生じると見込まれています。かつて銀行融資に依存していた事業主の立場からは、追加資金を調達しなければならない負担が大きくなることになります。

銀行が以前のようにPFや商業用不動産に積極的に資金を供給することが難しい状況下で、新たな資金供給源が必要となった理由です。これに伴い、代替資本が参入可能な国内の商業用不動産（CRE）融資市場の規模は、年間約32兆～45兆ウォンに達すると推計されています。

詳細としては、△既存のCRE実物資産担保融資のリファイナンス約10兆～21兆ウォン、△CRE新規融資2兆2000億～4兆3000億ウォン、△商業用不動産関連の新規PF融資約20兆ウォン規模の機会が生まれると分析されています。

オルタナティブ資本の主要な収益源、リファイナンス市場

特に、既存ローンの満期を迎えるリファイナンス市場は、オルタナティブ資本の主要な収益源となる見通しです。

融資の満期が到来しても、銀行が既存のエクスポージャーを縮小したり、新規融資に保守的な姿勢を示したりする場合、借り手は新たな資金源を探さなければならないからです。担保価値が十分で、安定したキャッシュフローを生み出す資産であれば、オルタナティブ資本が銀行の空白を埋める余地が大きくなるのです。

特に、不動産価格や金融市場環境が、過去に融資を受けた時点とは異なっている場合、借り手にとっては、既存の融資をそのまま延長するよりも、新たな資金供給者を探すことが重要になる可能性があります。

代替資本の立場から見ても、リファイナンスは比較的投資判断がしやすい市場です。すでに竣工した資産の場合、賃貸状況や担保価値、キャッシュフローなどを確認できるからです。

ただし、「45兆ウォンの市場」という数字が、そのまま「45兆ウォンの投資機会」を意味するわけではありません。

銀行が融資審査を強化したように、代替資本もまた、投資基準を引き下げる理由はありません。むしろ、相対的に高い収益率を求めるだけに、資産のリスクをより綿密に精査する可能性が高いでしょう。

「どんな不動産でも買わない」…担保・キャッシュフローが鍵

今年下半期の商業用不動産投資市場においても、このような「選別基調」が強まる見通しです。

銀行融資の審査が厳しくなり、PF事業主の自己資本負担が増大している状況では、結局のところ、資産自体の競争力が投資の可否を決定する重要な変数となるほかありません。

オフィス市場では、プライム級の資産が相対的に有利になると予想されます。物流センターは大型・自動化された資産、ホテルは外国人観光客の需要に支えられた優良資産に投資需要が集中する可能性が高いです。

単に高い賃貸収益率を提示するよりも、安定した賃借人とキャッシュフローを確保できているかが重要になってくるのです。逆に、事業性が不確実であったり、担保価値が十分でない資産まで、代替資本が積極的に流入する可能性は低いでしょう。

結局、銀行が撤退した穴を代替資本が埋めたとしても、「資金が必要な資産」と「資金を受け取れる資産」との格差は、かえって広がる可能性があります。

データセンター、「AI需要」より「電力・テナント」が重要

代替資本の選別基準が最も鮮明に表れる資産群として、「データセンター」が挙げられます。

生成型人工知能（AI）の普及により、韓国のデータセンター市場は2028年までに年平均15％以上成長すると見込まれています。需要だけを見れば、データセンターは最も魅力的な成長資産の一つです。

しかし、市場では「AI需要がどれほど拡大するか」と同様に、「電力を確保できているか」が重要視されつつあります。

国内のデータセンターの電力需要は急速に増加している一方で、供給拡大のペースはこれに追いついていません。2027年時点で、供給可能な電力は電力申請需要の約64％の水準にとどまると見込まれています。

電力網の制約は、データセンターの開発立地にも変化をもたらしています。ソウルのように立地と電力の確保が困難な地域よりも、首都圏の郊外や非首都圏を中心に、大型データセンタープロジェクトが拡大する可能性が高いです。

今後は、単にデータセンターの敷地を確保したという事実だけでは、投資魅力を認められなくなる可能性があります。電力を確保できているか、実際に着工が可能か、AI需要を持つ優良なテナントを確保できているかが、資産価値を左右する重要な基準となる見通しです。

「優良資産」にのみ資金が集中…合格基準は「明確」

結局、今年下半期の不動産金融市場において重要なのは、「資金の総量」よりも「資金の流れ」になるものと見られます。

銀行界の融資供給が減少し、PF事業主の自己資本負担が大きくなるにつれ、代替資本が流入できる市場そのものは拡大しています。しかし、すべての資産がその恩恵を受けるわけではありません。

十分な担保価値と安定したキャッシュフローを備えた資産には新たな資金が集中する可能性がありますが、事業性が低かったり担保価値が脆弱な物件は、かえって資金調達がさらに困難になる恐れがあります。

オフィスならプライム物件、物流センターなら大型・自動化、ホテルなら外国人需要、データセンターなら電力とテナントといったように、資産ごとの「合格基準」もさらに明確になるものと分析されています。

金融投資業界の関係者は、「代替資本が銀行の空白を埋められる市場は、明らかに拡大している」としつつも、「資金供給が増えたからといって、投資家がより多くのリスクを冒すわけではない」と述べました。

さらに、「結局のところ、今年下半期の市場では、資金がどれだけ供給されるかよりも、どの資産が資金を受けられるかが、より重要な問題になるだろう」と付け加えました。