[イーデイリー マーケットinKIM SUNG-SOO 記者] 海外不動産に投資する際、現地の専門機関が提示した鑑定評価結果を事実上「正解」として受け入れてきた慣行に、歯止めがかかりました。ベルギーのブリュッセルにあるオフィスビル「ファイナンスタワー」をめぐる訴訟の過程で、鑑定評価額を低く抑える方向で評価が行われていたという状況や関連する証拠が明らかになったためです。
特に、鑑定評価額が融資契約上の「キャッシュ・トラップ」（現金留保）の発動の可否に直結する仕組みであったという点から、海外不動産投資における鑑定評価の独立性と信頼性を改めて見直すべきだという声が上がっています。
ベルギー・ブリュッセルの「ファイナンスタワー」（資料＝JRグローバルリッツ）
今回の論争の核心は、単に鑑定評価額が低く出たことにあるわけではありません。鑑定評価額が一定水準を下回った場合、投資家への配当が中断される可能性がある仕組みの下で鑑定評価が行われたという点こそが核心です。
ファイナンスタワーの貸付団には、グローバル資産運用会社ピムコ（PIMCO）などが参加しています。JRグローバルリッツが確保した資料によると、貸付団は、ファイナンスタワーの担保認定比率（LTV）が一定水準を超えた場合、キャッシュトラップが発生する仕組みを認識していました。
キャッシュ・トラップとは、建物から発生した賃貸収益などを投資家に配当せず、貸し手に優先的に帰属させる仕組みです。融資契約で定められたLTVや空室率などの特定の条件を満たすと発動される可能性があります。
結局、建物の価値が低く評価されるほどLTVが上昇し、一定水準を超えると投資家への配当が停止される可能性がある仕組みだったわけです。
金融監督院も、海外不動産投資におけるキャッシュトラップの危険性を、主要な投資上の留意事項として挙げています。
金融監督院は去る11日、海外不動産公募ファンドに関連する主な紛争事例に基づき、投資家が留意すべき7つの事項を案内しました。これには、海外不動産ファンドが現地の融資契約に従い、賃貸収益が投資家に分配されず、貸主に優先的に帰属する「キャッシュ・トラップ」構造が適用される可能性があるという内容が盛り込まれています。
また、LTVの超過や空室率の上昇など、特定の事象が発生した場合、キャッシュトラップが適用され、配当金の支払いが中断される可能性があるとも説明しました。
問題は、ファイナンスタワーの事例のように、キャッシュトラップの発動の可否を決定する鑑定評価そのものが、利害関係者の影響から自由ではない可能性があることです。
当初、鑑定評価を担当していたナイトフランクは、ファイナンスタワーの価値を10億7100万ユーロ（約1兆7314億ウォン）と評価しました。しかし、貸付団の中で最大の持分を保有するピムコが9億5000万ユーロ（約1兆5358億ウォン）を主張し続けたことで、論争が始まりました。
JRグローバルリッツが確保した資料によると、ピムコ側は、ナイトフランクが当該金額を受け入れない場合、債権団が鑑定評価法人を変更できるという趣旨の発言を行いました。結局、ナイトフランクはこのような圧力を受けてから4日後、業務の放棄を宣言しました。
その後、新たな鑑定評価会社として選定されたのは、グローバル不動産サービス企業のジョーンズ・ラング・ラサール（JLL）でした。
JLL選定前後の経緯も、今回の論争において重要な点です。ピムコの不動産投資責任者であるジュリア・マルチャーノ氏は、JLLヨーロッパの責任者であるラルフ・ケンパー氏に対し、ファイナンスタワーのLTVが52.5％を超えるとキャッシュトラップが発生すると説明したことが伝えられています。その後、JLLが鑑定評価法人として選任されました。
JRグローバルリッツが確保した資料によると、JLLの鑑定評価報告書では、賃料や設備投資（CAPEX）、割引率などの主要な変数が、資産価値を下げる方向に設定されていました。
実際、ナイトフランク社の評価額と比較すると、JLLの鑑定評価額はさらに低くなりました。JLLは最終的に、ファイナンス・タワーの価値を9億2000万ユーロ（約1兆4873億ウォン）と評価しました。
JRグローバルリッツは、こうした一連の過程を根拠に、大株主団がキャッシュトラップを引き起こし、投資家への配当を阻止するために、鑑定評価に不当な影響力を行使したと主張しています。
「
国内の機関投資家や運用業界では、海外不動産に投資する際、現地市場に精通したグローバル評価機関による鑑定評価を主要な判断根拠として活用してきました。現地の賃料や取引事例、空室率、資本還元率（キャップレート）など、国内では直接確認することが難しいデータを扱うためです。
しかし、ファイナンスタワーの事例のように、鑑定評価額が融資契約や投資家への配当に直接的な影響を及ぼす構造においては、評価機関の独立性が何よりも重要であるという指摘が出ています。
特に、鑑定評価の結果が単なる資産価値の算定にとどまらず、LTVやキャッシュトラップ、配当の可否まで決定するのであれば、評価過程に利害関係が介入する可能性をより綿密に検討すべきだということです。
業界では、今回の事件を契機に、海外不動産投資の際、単に「有名なグローバル評価機関が評価した」という事実だけで鑑定価格を受け入れるのではなく、評価に適用された賃料・設備投資（CAPEX）・割引率などの主要な仮定や、評価過程の独立性まで確認すべきだという声が強まると見られています。
金融投資業界の関係者は、「今回のファイナンスタワーをめぐる論争により、『海外の著名な評価機関が提示した鑑定価格なら、本当に信頼してよいのか』という根本的な疑問が提起された」とし、「海外不動産投資が拡大するにつれ、この疑問に対する答えを見出すことが、投資家保護と資産運用の核心的な課題として浮上するだろう」と述べました。
特に、鑑定評価額が融資契約上の「キャッシュ・トラップ」（現金留保）の発動の可否に直結する仕組みであったという点から、海外不動産投資における鑑定評価の独立性と信頼性を改めて見直すべきだという声が上がっています。
「鑑定価格」一つで配当が決まる…ファイナンスタワーをめぐる論争27日、金融投資業界によると、JRグローバルリッツが投資したファイナンスタワーの鑑定評価過程で、不公正な影響力が行使されたという証拠が明らかになり、海外不動産の鑑定評価に対する業界の関心が高まっています。
ファイナンスタワーの貸付団には、グローバル資産運用会社ピムコ（PIMCO）などが参加しています。JRグローバルリッツが確保した資料によると、貸付団は、ファイナンスタワーの担保認定比率（LTV）が一定水準を超えた場合、キャッシュトラップが発生する仕組みを認識していました。
キャッシュ・トラップとは、建物から発生した賃貸収益などを投資家に配当せず、貸し手に優先的に帰属させる仕組みです。融資契約で定められたLTVや空室率などの特定の条件を満たすと発動される可能性があります。
結局、建物の価値が低く評価されるほどLTVが上昇し、一定水準を超えると投資家への配当が停止される可能性がある仕組みだったわけです。
金融監督院も、海外不動産投資におけるキャッシュトラップの危険性を、主要な投資上の留意事項として挙げています。
金融監督院は去る11日、海外不動産公募ファンドに関連する主な紛争事例に基づき、投資家が留意すべき7つの事項を案内しました。これには、海外不動産ファンドが現地の融資契約に従い、賃貸収益が投資家に分配されず、貸主に優先的に帰属する「キャッシュ・トラップ」構造が適用される可能性があるという内容が盛り込まれています。
また、LTVの超過や空室率の上昇など、特定の事象が発生した場合、キャッシュトラップが適用され、配当金の支払いが中断される可能性があるとも説明しました。
問題は、ファイナンスタワーの事例のように、キャッシュトラップの発動の可否を決定する鑑定評価そのものが、利害関係者の影響から自由ではない可能性があることです。
10.7億→9.5億→9.2億ユーロ…鑑定価格をめぐる不審な動きファイナンスタワーの鑑定評価の過程では、評価機関が交代するという事態が発生しました。
当初、鑑定評価を担当していたナイトフランクは、ファイナンスタワーの価値を10億7100万ユーロ（約1兆7314億ウォン）と評価しました。しかし、貸付団の中で最大の持分を保有するピムコが9億5000万ユーロ（約1兆5358億ウォン）を主張し続けたことで、論争が始まりました。
JRグローバルリッツが確保した資料によると、ピムコ側は、ナイトフランクが当該金額を受け入れない場合、債権団が鑑定評価法人を変更できるという趣旨の発言を行いました。結局、ナイトフランクはこのような圧力を受けてから4日後、業務の放棄を宣言しました。
その後、新たな鑑定評価会社として選定されたのは、グローバル不動産サービス企業のジョーンズ・ラング・ラサール（JLL）でした。
JLL選定前後の経緯も、今回の論争において重要な点です。ピムコの不動産投資責任者であるジュリア・マルチャーノ氏は、JLLヨーロッパの責任者であるラルフ・ケンパー氏に対し、ファイナンスタワーのLTVが52.5％を超えるとキャッシュトラップが発生すると説明したことが伝えられています。その後、JLLが鑑定評価法人として選任されました。
JRグローバルリッツが確保した資料によると、JLLの鑑定評価報告書では、賃料や設備投資（CAPEX）、割引率などの主要な変数が、資産価値を下げる方向に設定されていました。
実際、ナイトフランク社の評価額と比較すると、JLLの鑑定評価額はさらに低くなりました。JLLは最終的に、ファイナンス・タワーの価値を9億2000万ユーロ（約1兆4873億ウォン）と評価しました。
JRグローバルリッツは、こうした一連の過程を根拠に、大株主団がキャッシュトラップを引き起こし、投資家への配当を阻止するために、鑑定評価に不当な影響力を行使したと主張しています。
「
海外の機関による評価だから」…鑑定評価の信頼性を再検討すべきです今回の事件は、
海外不動産投資において鑑定評価の結果をどこまで信頼できるかをめぐる論争へと広がっています。
国内の機関投資家や運用業界では、海外不動産に投資する際、現地市場に精通したグローバル評価機関による鑑定評価を主要な判断根拠として活用してきました。現地の賃料や取引事例、空室率、資本還元率（キャップレート）など、国内では直接確認することが難しいデータを扱うためです。
しかし、ファイナンスタワーの事例のように、鑑定評価額が融資契約や投資家への配当に直接的な影響を及ぼす構造においては、評価機関の独立性が何よりも重要であるという指摘が出ています。
特に、鑑定評価の結果が単なる資産価値の算定にとどまらず、LTVやキャッシュトラップ、配当の可否まで決定するのであれば、評価過程に利害関係が介入する可能性をより綿密に検討すべきだということです。
業界では、今回の事件を契機に、海外不動産投資の際、単に「有名なグローバル評価機関が評価した」という事実だけで鑑定価格を受け入れるのではなく、評価に適用された賃料・設備投資（CAPEX）・割引率などの主要な仮定や、評価過程の独立性まで確認すべきだという声が強まると見られています。
金融投資業界の関係者は、「今回のファイナンスタワーをめぐる論争により、『海外の著名な評価機関が提示した鑑定価格なら、本当に信頼してよいのか』という根本的な疑問が提起された」とし、「海外不動産投資が拡大するにつれ、この疑問に対する答えを見出すことが、投資家保護と資産運用の核心的な課題として浮上するだろう」と述べました。
