[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] NH投資証券は7日、Doosan Fuel Cell(336260)について、米国のデータセンター向け大規模燃料電池の供給受注を通じて中長期的な成長の可能性が確認されたとして、投資判断を従来の「Hold（保有）」から「Buy（買い）」に引き上げました。目標株価も従来の3万4000ウォンから5万8000ウォンへと70.6％引き上げました。
NH投資証券のチョン・ヨンスン研究員は、「米国向け燃料電池の受注を反映し、2027年の売上高予想値を従来比32％上方修正したことによるもの」とし、「目標株価は、世界の燃料電池比較企業の2027年平均EV/Sales 6.0倍を適用して算出した」と明らかにしました。
ドゥサン・フューエルセルは、米国の関連会社であるハイアクシオム（HyAxiom）を通じて、5014億ウォン規模のリン酸型燃料電池（PAFC）の供給を受注しました。最終的な顧客企業は公表されていませんが、米国内のデータセンターに供給されるものと伝えられています。
今回の受注は、当初の予想よりも規模が大きかったとの評価です。最近、韓国国内のYHパワー1・2プロジェクトの供給単価はMW当たり約32億ウォンでしたが、米国向け供給単価はこれよりも高いと推定されました。これを踏まえ、NH投資証券は今回の受注規模を約140MWと推計しました。当初予想していた50MWを大幅に上回る規模です。
チョン研究員は、「供給規模を考慮すると、今回供給される燃料電池は、データセンターの補助電源ではなく、主電源として活用される可能性が高いと判断します」と説明しました。
特に、今回の受注を通じて、発電効率が相対的に低いPAFCも、米国のデータセンター市場で競争力を確保できることが確認されたという分析です。
チョン研究員は、「今回の受注を通じて、発電効率が比較的低いPAFCであっても、米国における旺盛なオンサイト（On-site）発電需要を基盤として、データセンター市場に参入できることが確認された」と評価しました。
さらに、「予想より時期は遅れたものの、大規模な受注に成功したことで、斗山フューエルセルがBloom EnergyのSOFC、FuelCell EnergyのMCFC（溶融炭酸塩燃料電池）に続き、PAFCを基盤として米国のデータセンター向け燃料電池市場において、有意義なサプライヤーとしての地位を確立する可能性が高まった」と見通しました。
追加受注の余力も十分にあると見ました。斗山フューエルセルの現在の年間生産能力は、PAFCが275MW、SOFCが50MWです。PAFCの生産ラインを1本追加で増設中であり、今後、生産能力は年間350MWまで拡大する予定です。
チョン研究員は、「年間で国内向け約100MW、米国向け100～120MWのPAFC生産を想定しても、生産能力を考慮すれば、さらに年間100MW以上の受注を消化できる」とし、「今後、米国のデータセンター向けで追加受注が期待される理由」だと説明しました。
業績は2027年から本格的な改善局面に入る見通しです。NH投資証券は、ドゥサン・フューエルセルの2027年の売上高見通しを、従来の6689億ウォンから8821億ウォンへと31.9％上方修正しました。 今年の予想売上高4888億ウォンと比較すると、80.5％増加した水準です。2027年の営業利益は404億ウォンとなり、黒字転換すると見込まれています。
今年までは財務負担が続くと見込まれています。今年の売上高は4888億ウォン、営業損失は941億ウォンと推定しました。これは、過去に供給した燃料電池のスタックの品質に関連する費用や、低い稼働率、予想より遅れた受注による影響です。運転資本の増加に伴い、借入金の負担も拡大すると予想されました。
ただし、チョン研究員は「2027年から納入量が本格的に増加すれば、稼働率の上昇とともに運転資金の負担も徐々に緩和される見通しです」と予測しました。
米国のデータセンター電力市場において、燃料電池技術間の競争構図よりも供給能力そのものが重要になってきているという点も前向きな材料です。チョン研究員は、「米国内のデータセンター電力需要が急速に増加する中、燃料電池技術ごとの特性よりも供給の可能性と設置速度がより重要になっており、これに伴い、SOFC、MCFC、PAFCなどの技術の種類に関係なく、受注が拡大する局面に入ったと判断する」と強調しました。
NH投資証券のチョン・ヨンスン研究員は、「米国向け燃料電池の受注を反映し、2027年の売上高予想値を従来比32％上方修正したことによるもの」とし、「目標株価は、世界の燃料電池比較企業の2027年平均EV/Sales 6.0倍を適用して算出した」と明らかにしました。
ドゥサン・フューエルセルは、米国の関連会社であるハイアクシオム（HyAxiom）を通じて、5014億ウォン規模のリン酸型燃料電池（PAFC）の供給を受注しました。最終的な顧客企業は公表されていませんが、米国内のデータセンターに供給されるものと伝えられています。
今回の受注は、当初の予想よりも規模が大きかったとの評価です。最近、韓国国内のYHパワー1・2プロジェクトの供給単価はMW当たり約32億ウォンでしたが、米国向け供給単価はこれよりも高いと推定されました。これを踏まえ、NH投資証券は今回の受注規模を約140MWと推計しました。当初予想していた50MWを大幅に上回る規模です。
チョン研究員は、「供給規模を考慮すると、今回供給される燃料電池は、データセンターの補助電源ではなく、主電源として活用される可能性が高いと判断します」と説明しました。
特に、今回の受注を通じて、発電効率が相対的に低いPAFCも、米国のデータセンター市場で競争力を確保できることが確認されたという分析です。
チョン研究員は、「今回の受注を通じて、発電効率が比較的低いPAFCであっても、米国における旺盛なオンサイト（On-site）発電需要を基盤として、データセンター市場に参入できることが確認された」と評価しました。
さらに、「予想より時期は遅れたものの、大規模な受注に成功したことで、斗山フューエルセルがBloom EnergyのSOFC、FuelCell EnergyのMCFC（溶融炭酸塩燃料電池）に続き、PAFCを基盤として米国のデータセンター向け燃料電池市場において、有意義なサプライヤーとしての地位を確立する可能性が高まった」と見通しました。
追加受注の余力も十分にあると見ました。斗山フューエルセルの現在の年間生産能力は、PAFCが275MW、SOFCが50MWです。PAFCの生産ラインを1本追加で増設中であり、今後、生産能力は年間350MWまで拡大する予定です。
チョン研究員は、「年間で国内向け約100MW、米国向け100～120MWのPAFC生産を想定しても、生産能力を考慮すれば、さらに年間100MW以上の受注を消化できる」とし、「今後、米国のデータセンター向けで追加受注が期待される理由」だと説明しました。
業績は2027年から本格的な改善局面に入る見通しです。NH投資証券は、ドゥサン・フューエルセルの2027年の売上高見通しを、従来の6689億ウォンから8821億ウォンへと31.9％上方修正しました。 今年の予想売上高4888億ウォンと比較すると、80.5％増加した水準です。2027年の営業利益は404億ウォンとなり、黒字転換すると見込まれています。
今年までは財務負担が続くと見込まれています。今年の売上高は4888億ウォン、営業損失は941億ウォンと推定しました。これは、過去に供給した燃料電池のスタックの品質に関連する費用や、低い稼働率、予想より遅れた受注による影響です。運転資本の増加に伴い、借入金の負担も拡大すると予想されました。
ただし、チョン研究員は「2027年から納入量が本格的に増加すれば、稼働率の上昇とともに運転資金の負担も徐々に緩和される見通しです」と予測しました。
米国のデータセンター電力市場において、燃料電池技術間の競争構図よりも供給能力そのものが重要になってきているという点も前向きな材料です。チョン研究員は、「米国内のデータセンター電力需要が急速に増加する中、燃料電池技術ごとの特性よりも供給の可能性と設置速度がより重要になっており、これに伴い、SOFC、MCFC、PAFCなどの技術の種類に関係なく、受注が拡大する局面に入ったと判断する」と強調しました。
