[イーデイリーKIM SAE-MI 記者]Celltrion(068270)が今年第3四半期に過去最高の業績を記録し、急成長を見せました。SAMSUNG BIOLOGICS(207940)が高い収益性と安定した受託開発・製造（CDMO）事業構造を基盤に企業価値が認められる中、セルトリオンも業績改善に伴う再評価への期待が高まっています。両社の時価総額の差は19兆ウォンに達します。

30日、バイオ業界によると、セルトリオンは今年第3四半期、連結ベースで売上高1兆5755億ウォン、営業利益5253億ウォンを記録しました。前年同期比でそれぞれ53.1％、74.3％増加した数値であり、いずれも四半期ベースで過去最高の業績です。去る12日に発表した暫定業績に比べ、売上高は755億ウォン、営業利益は153億ウォン増加しました。

特に、営業利益の増加率は売上高の増加率を21.2ポイント上回りました。高収益な新製品の販売拡大や製品構成の改善、売上高の増加に伴う固定費の効率化が相まって、規模の拡大以上の収益性改善を実現したとの評価です。

サムスンバイオは収益性、セルトリオンは成長率が際立つ

サムスンバイオロジクスとセルトリオンは、韓国のバイオ産業を代表する二大企業としての地位を確立しました。両社は今年、ともに年間売上高5兆ウォン台の達成を目標としています。ただし、事業構造や収益性、成長の原動力においては違いが見られます。

サムスンバイオロジクスは去る21日、今年第3四半期の連結基準で売上高1兆4903億ウォン、営業利益6401億ウォンを記録したと発表しました。前年同期比でそれぞれ19％、1％増加しました。これは、昨年のサムスンバイオエピスの人的分割に伴う事業範囲の変化を反映した数値です。

サムスンバイオロジクスは、第1～4工場のフル稼働や第5工場の稼働率拡大、米国ロックビルの生産施設による売上高の計上などに支えられ、規模の拡大を続けました。特に第3四半期の営業利益率は約43％と、高い収益性を維持しました。セルトリオンの同期間の営業利益率は33.3％で、サムスンバイオロジクスが9.7ポイント上回りました。

両社の第3四半期の売上高はセルトリオンが852億ウォン多く、営業利益はサムスンバイオロジクスが1148億ウォン上回りました。一方、前年同期比の売上高および営業利益の増加率では、セルトリオンの成長が相対的に際立っていました。

これは両社の事業構造の違いにも起因しています。サムスン・バイオロジクスは、グローバル製薬企業を対象としたCDMO事業を中心に、生産能力と受注規模を拡大しています。創業以来の累計受注額は220億ドル（約29兆4100億ウォン）に達します。一方、セルトリオンは、自社によるバイオ医薬品の開発から生産、グローバルでの直接販売までを一貫して行い、新製品の発売と市場シェアの拡大を通じて成長する構造となっています。

サムスンバイオロジクスが大規模な生産施設とグローバルな受注基盤を基に高い収益性を確保しているのに対し、セルトリオンは高収益な新製品の販売拡大を通じて、売上高と利益を同時に押し上げていると言えます。

両社の企業価値にも、こうした事業構造と成長への期待が反映されています。去る29日時点で、サムスンバイオロジクスの時価総額は63兆20億ウォン、セルトリオンは43兆7689億ウォンで、その差は19兆2331億ウォンに達しました。

時価総額は現在の実績だけでなく、今後の利益創出力や事業の安定性、成長見通しなどを総合的に反映するものであるため、売上高や成長率だけで単純に比較することは困難です。ただし、セルトリオンの最近の実績の伸びや、新製品の拡大に伴う収益性の改善を考慮すれば、企業価値が再評価される余地は十分にあるという分析が示されています。

サムスン・バイオロジクスは、今年の年間売上高成長率の見通しを従来の15～20％から20％に上方修正し、売上高目標を5兆4684億ウォンと提示しました。セルトリオンも今年の売上高目標として5兆3000億ウォンを掲げています。両社とも、グローバル事業の拡大を通じて成長の勢いを維持していく方針です。

セルトリオン、R&D投資の拡大にもかかわらず営業利益が急増…新製品の効果本格化

セルトリオンの今回の業績で注目すべき点は、研究開発（R&D）投資を拡大しながらも、収益性の改善に成功したという点です。

セルトリオンの第3四半期の経常開発費は710億ウォンで、前年同期の551億ウォンより29％増加しました。経常開発費とは、新薬や次世代製品の開発過程で発生し、当期損益に費用として計上される項目です。研究開発費の負担が増えたにもかかわらず、営業利益は74.3％増加したことになります。

セルトリオンは、2024年に4200億ウォン、2025年に4820億ウォンの年間R&D費用を投入するなど、将来の成長原動力の確保に向けた投資を続けています。既存のバイオシミラー事業で創出した利益を新薬開発に再投資しつつ、業績の成長も持続させる事業構造を構築しているというのが、同社側の説明です。

高収益な新製品の販売拡大も、利益の改善を支えました。セルトリオンの第3四半期における新製品群の売上高は9058億ウォンで、前年同期比74％増加しました。バイオ医薬品全体の売上高に占める新製品の割合も67％に高まりました。

特に、アレルギー疾患治療薬「オムリクロ」は、欧州市場で販売を拡大し、今年第3四半期の累計売上高は3205億ウォンを記録しました。前年同期比で542.3％増加した規模です。今月、米国市場でも発売されたことから、今後の売上成長にさらに寄与することが期待されます。

グローバルな直販網の運営効率が高まり、高収益な新製品の売上構成比が拡大するにつれ、規模の拡大が利益の増加につながる構造が強化されているとの分析です。

証券業界で目標株価が相次いで上方修正…新薬開発も新たな成長の原動力

証券業界でも、セルトリオンの成長勢いを肯定的に評価しています。NH投資証券、iM証券、大信証券、IBK投資証券、現代自動車証券などの主要証券会社は、第3四半期の業績発表後、目標株価を相次いで上方修正しました。

IBK投資証券のチョン・イス研究員は、「新規バイオシミラーの急成長が市場の期待を上回った」とし、「第4四半期も売上高と収益性の両立した成長が見込まれる」と述べました。新製品の成長性と直販競争力が実績として確認されており、年初に成長期待が反映されていた水準まで、企業価値の評価倍率（マルチプル）が上昇する余地があるとの説明です。

NH投資証券のハン・スンヨン研究員は、セルトリオンの来年の売上高成長率を20％と予想しました。これは、サンドズやバイオコンなど、グローバルなバイオシミラー競合他社の予想成長率である5～6％を大幅に上回る水準です。ハン研究員は、「セルトリオンについては、比較対象企業（Peer）に比べて圧倒的な成長性と収益性が期待される」とし、「構造的なプレミアムが不可欠である」と分析しました。

サムスン・バイオロジクスもまた、既存の生産施設の高い稼働率を維持すると同時に、第5工場や米国のロックビル生産施設を通じて生産能力を拡充しています。グローバルな生産拠点の拡大と新規受注の確保を基盤に、中長期的な成長基盤を強化するという戦略です。

セルトリオンは、バイオシミラー事業の拡大と新薬開発を並行して進め、中長期的な成長エンジンの確保に取り組んでいます。現在11品目ある商用化済みのバイオシミラー製品を、2030年には18品目、2038年には41品目まで拡大するという目標を掲げています。新薬部門では、抗がん剤、自己免疫疾患、肥満などへ治療領域を多角化し、25の候補物質を開発しています。

来年には、抗体ベースの抗がん新薬の主要な臨床結果（トップライン）を一部発表し、肥満治療薬の本格的な臨床試験にも着手する予定です。既存のバイオシミラーのグローバル販売拡大が短期的な業績成長を牽引すると同時に、新薬開発が中長期的な企業価値上昇の原動力として作用するとの期待が高まっています。

大信証券のホン・ガヘ研究員は、「セルトリオンは来年も成長の勢いが続くでしょう」とし、「主要製品の世界的な販売拡大が成長を牽引する見通しです」と予測しました。