[イーデイリーShin Ha-yeon 記者] ハナ証券は4日、Alteogen Inc.(196170)について、キートルーダの皮下注射（SC）製剤である「キュレックス（Qlex）」の売上成長に支えられ、今年の年間営業利益が3000億ウォンを超えると見通しました。ただし、比較企業のバリュエーション低下を反映し、目標株価を従来の45万ウォンから41万ウォンへと下方修正しました。投資判断は「買い」を維持しました。

ハナ証券のキム・ソナ研究員は同日のレポートで、「同社が示した業績と見通しは、明確な成長傾向を示している」とし、キュレックスの急速な売上拡大が業績改善を牽引していると分析しました。

アルテオジェンの今年第3四半期の連結ベースの売上高は1198億ウォンで、前年同期比144％、前四半期比74％増加しました。営業利益は789億ウォンで、営業利益率は65.9％に達しました。市場のコンセンサスと比較すると、売上高は4％、営業利益は5％上回る予想外の好業績です。

ただし、純利益は430億ウォンで、市場予想を28％下回りました。デリバティブ評価損や為替レート下落に伴う外貨換算損失および為替差損が影響したとの分析です。

業績改善の鍵は、キュレックスの売上高の伸びにあります。キュレックスの第3四半期の売上高は前四半期比で79.3％増加し、キトルダの総売上高に占める割合も9.7％と、前四半期より3.8ポイント拡大しました。これに伴い、アルテオジェンは今四半期も米メルク（MSD）から販売マイルストーンを受け取ったものと推定されます。 ハナ証券が推計した金額は約4370万ドルです。

キム研究員は、キュレックスの今年のキトルダ売上高全体に占める割合が15％を超えると予想しました。これに伴い、第4四半期にMSDから受け取る販売マイルストーンも5000万ドルを上回ると見込んでいます。

これを反映した第4四半期の営業利益の推定値は1526億ウォンで、前四半期比で約93％増加すると予想しました。年間の営業利益は3050億ウォンで、昨年より185.3％増加し、営業利益率は66.7％に達すると見込んでいます。今年の売上高の見通しは4571億ウォンです。

来年から販売マイルストーンの受領方式が変わる点も注目すべき変数です。現在、MSDとの契約に基づくマイルストーンは、年間販売実績に応じて支払われる方式と、累積売上高が一定の水準を超えた際に支払われる方式に区分されています。今年の年間販売マイルストーンの条件をすべて満たせば、来年からは累積売上高基準へと移行する見通しです。

キム研究員は、「年間で見れば金額は引き続き増加するでしょうが、四半期ごとの業績変動が大きく感じられる可能性があります」と説明しました。

ハナ証券は、キュレックスの成長傾向が続き、2028年の累積売上高が250億ドルを超えると予想しました。 ただし、2029年からキートルーダの特許存続期間が満了し、薬価引き下げが発生する可能性がある点は、変数として挙げられました。これに伴い、契約された総額10億ドル規模のマイルストーンを、2029年と2030年のどちらの年に全額受け取るかによって、業績見通しが変わる可能性があるという分析です。

中長期的には、キトルダ以外のパイプラインの商業化が新たな成長の原動力になると期待しました。キム研究員は、「2031年からデュピジェント、インピンジ、エンヘルトゥなどのパイプラインが商業化されると見込まれており、キトルダを含め、これらのパイプラインからのロイヤリティ収益が売上を支えることになるでしょう」と見通しました。

一方、目標株価の下方修正は、業績見通しの悪化というよりは、バリュエーションの調整によるものです。ハナ証券は、アルテオジェンのALT-B4技術への高い依存度を考慮し、適正企業価値に対して25％の割引率を維持しました。これに加え、比較企業の評価倍率が低下したことで、適用EV/EBIT倍率は従来の39.2倍から33.7倍へと低下しました。

それでも、新たな目標株価である41万ウォンは、去る3日の終値21万3500ウォンに比べ、約92％の上昇余地がある水準です。

キム研究員は、「株価指数の回復や、2029年のキャッシュフロー予測をさらに引き上げられるような材料があれば、目標株価のさらなる上昇は十分にあり得る」と評価しました。