[イーデイリー マーケットinSong Seung-Hyeon 記者] 「グローバルスタンダードを100とすれば、現在の韓国市場は30点程度です。依然として出発点に過ぎません。」
韓国の株主行動主義を代表するアライン・パートナーズ（以下、アライン）のイ・チャンファン代表は、去る10日、ソウル汝矣島のオフィスでイーデイリーと面会し、韓国資本市場の現状をこのように診断しました。
アラインは今年、ガビア・KINXの事例を通じて、新たなマイルストーンを打ち立てました。株主行動を通じて既存の重複上場を解消した、韓国で事実上初めての事例です。
しかし、成果の真っただ中に立つ彼が、市場に対して下した評価は冷静なものでした。商法は改正されたものの、変化した判例がなく、企業の実際の行動の変化もまだ見られないという理由からです。
アライン・インベストメント・パートナーズのイ・チャンファン代表が、去る10日、ソウル永登浦区汝矣島洞のオフィスで『イーデイリー』とのインタビューに応じている。（写真＝ノ・ジンファン記者）
◇ガビアが残したもの…勧告的な株主提案・重複上場の解消
ここ1年間の7件の公開キャンペーンのうち、彼が最も意義を置いた事例は断然ガビアです。アラインは、マッコーリー側の第1次公開買付けに応じず取引を白紙に戻した後、価格を1株当たり5万3000ウォンへと10.4％引き上げ、KINXの一般株主までもが1株当たり19万ウォンで株式を売却できるよう、再合意を引き出しました。 公開買付けは、政府の承認を経て開始されます。
彼が注目したのは2点です。まず、法的強制力はありませんが、取締役会が株主の意見を考慮するよう促す「勧告的株主提案」を、裁判所の和解勧告決定を得て、株主総会で実際に可決させた初の事例をガビアで作り出しました。
イ代表は、「勧告的な株主提案が法制化されれば、株主行動は現在よりも対立的な方向へ進むことが少なくなるでしょう」と述べました。
もう一つは、重複上場の解消です。同氏は、「重複上場は『コリア・ディスカウント』の最大の原因の一つだ」とし、「ガビアは、すでに上場していた親会社と子会社を、株主の声によってすべて上場廃止にし、すべての株主に公平な売却の機会を保障した初の事例だ」と評価しました。
ただし、まだ決着がついていない点を挙げ、具体的な言及は控えました。
◇「商法は改正されたが、取締役会への参入は依然として難しい」
今年9月、集中投票制の義務化と監査委員2名の分離選出を盛り込んだ改正商法が施行されました。これは少数株主が取締役会に意見を反映させる道を広げた制度であり、アラインが積極的に活用していた手段でもあります。
それにもかかわらず、イ代表は依然として慎重な姿勢を示しました。JB金融持株会社とDB損害保険に取締役を送り込んだのは改正商法施行前のことであり、制度が強化されたとはいえ、株主総会を通じた取締役会への参入は依然として難しいというのです。
同氏は、企業が時差任期制や取締役定数の縮小によって集中投票を回避していると指摘しつつも、金融当局が去る5日、こうした回避事由を支配構造報告書に開示するようガイドラインを改定した点は肯定的に評価しました。その上で、「結局のところ、株主が監視し、牽制するしかない」と述べました。
イ代表は、2023年から続けてきた銀行持株会社キャンペーンも成果の一つとして挙げました。彼は、「普通株資本比率を維持しつつ、融資を過度に増やさない方法で資本余力を確保し、株主還元を高めれば、企業価値の向上にさらに役立つという枠組みを業界全体に提示した」とし、「以前は、そのようなリサーチすら出てこなかった」と述べました。
このキャンペーンは、表向きの対立なく、銀行側の自発的な受け入れによって幕を閉じました。同氏は、「株主の意見を積極的に受け入れてくれた銀行の経営陣にも感謝している」と付け加えました。
財界が神経を尖らせている大量保有の開示義務である「5％ルール」の緩和については、「現行法は、株主間の単純な意見交換さえも共同保有とみなされる恐れがあるため、躊躇してしまうほど過度だ」とし、「日本式の『セーフハーバー』を設けるなど、改正スチュワードシップ・コードに基づく協力的な株主関与を保障すべきだ」と述べました。
セーフハーバー（Safe Harbor・安全地帯）とは、特定の要件を満たせば法律違反とみなさない、あるいは処罰・規制を免除する安全装置（免責条項）のことを指します。
最近のオリオン・サムスン電子の場合、複数のファンドが同じ要求を出す動きについて、「同じ公開情報を分析すれば似たような結論に達するのは自然な現象に過ぎず、類似した声を上げたというだけで共同戦線と呼ぶのは行き過ぎだ」と一線を画しました。
アライン・インベストメント・パートナーズのイ・チャンファン代表が、去る10日、ソウル永登浦区汝矣島洞の事務所で『イーデイリー』のインタビューに応じている。（写真＝ノ・ジンファン記者）
◇「経営権は天賦の人権ではなく、委任された権限」
株主たちの声が大きくなるにつれて高まる「経営権侵害」への懸念について、同氏は「経営権を天賦の人権や財産権のように私的所有物と見なす概念は捨てなければならない」とし、「経営権は私的権利ではなく、株主から委任された権限であるため、『経営権侵害』という言葉自体が間違っている」と述べました。
同氏は、これまでの韓国のM&A（合併・買収）において、大株主の持分には高いプレミアムを上乗せし、第三者割当による有償増資で少数株主の持分を希薄化する「価値破壊型」の事例が多かったと指摘しました。
最近、TPGによるロッテレンタル、マッコーリーによるガビア・KINX、EQTによるザ・ゾーン・ビズオン、それに先立つユニソン・キャピタル・コリア（UCK）・MBKパートナーズによるオステムインプラントのように、100％同一価格での公開買付けを行う流れを「正常化の過程」だと評価しました。
イ代表が短期的に注目しているのは、来年3月の定時株主総会です。改正商法が適用される最初のシーズンにおいて、一般株主の推薦により選任される取締役がどれだけ出るかが鍵になるとのことです。
最後に、アラインがアクティビスト・キャンペーンの過程で得た資料をすべて公開していることについても、同氏は「人々がそれを見て真似できるようになってこそ、市場のエコシステムが活性化される」と述べました。さらに、「制度を変えても事例がなければ慣行にはつながりません」とし、「その事例を作ることが私たちの役割です」と付け加えました。
韓国の株主行動主義を代表するアライン・パートナーズ（以下、アライン）のイ・チャンファン代表は、去る10日、ソウル汝矣島のオフィスでイーデイリーと面会し、韓国資本市場の現状をこのように診断しました。
アラインは今年、ガビア・KINXの事例を通じて、新たなマイルストーンを打ち立てました。株主行動を通じて既存の重複上場を解消した、韓国で事実上初めての事例です。
しかし、成果の真っただ中に立つ彼が、市場に対して下した評価は冷静なものでした。商法は改正されたものの、変化した判例がなく、企業の実際の行動の変化もまだ見られないという理由からです。
◇ガビアが残したもの…勧告的な株主提案・重複上場の解消
ここ1年間の7件の公開キャンペーンのうち、彼が最も意義を置いた事例は断然ガビアです。アラインは、マッコーリー側の第1次公開買付けに応じず取引を白紙に戻した後、価格を1株当たり5万3000ウォンへと10.4％引き上げ、KINXの一般株主までもが1株当たり19万ウォンで株式を売却できるよう、再合意を引き出しました。 公開買付けは、政府の承認を経て開始されます。
彼が注目したのは2点です。まず、法的強制力はありませんが、取締役会が株主の意見を考慮するよう促す「勧告的株主提案」を、裁判所の和解勧告決定を得て、株主総会で実際に可決させた初の事例をガビアで作り出しました。
イ代表は、「勧告的な株主提案が法制化されれば、株主行動は現在よりも対立的な方向へ進むことが少なくなるでしょう」と述べました。
もう一つは、重複上場の解消です。同氏は、「重複上場は『コリア・ディスカウント』の最大の原因の一つだ」とし、「ガビアは、すでに上場していた親会社と子会社を、株主の声によってすべて上場廃止にし、すべての株主に公平な売却の機会を保障した初の事例だ」と評価しました。
ただし、まだ決着がついていない点を挙げ、具体的な言及は控えました。
◇「商法は改正されたが、取締役会への参入は依然として難しい」
今年9月、集中投票制の義務化と監査委員2名の分離選出を盛り込んだ改正商法が施行されました。これは少数株主が取締役会に意見を反映させる道を広げた制度であり、アラインが積極的に活用していた手段でもあります。
それにもかかわらず、イ代表は依然として慎重な姿勢を示しました。JB金融持株会社とDB損害保険に取締役を送り込んだのは改正商法施行前のことであり、制度が強化されたとはいえ、株主総会を通じた取締役会への参入は依然として難しいというのです。
同氏は、企業が時差任期制や取締役定数の縮小によって集中投票を回避していると指摘しつつも、金融当局が去る5日、こうした回避事由を支配構造報告書に開示するようガイドラインを改定した点は肯定的に評価しました。その上で、「結局のところ、株主が監視し、牽制するしかない」と述べました。
イ代表は、2023年から続けてきた銀行持株会社キャンペーンも成果の一つとして挙げました。彼は、「普通株資本比率を維持しつつ、融資を過度に増やさない方法で資本余力を確保し、株主還元を高めれば、企業価値の向上にさらに役立つという枠組みを業界全体に提示した」とし、「以前は、そのようなリサーチすら出てこなかった」と述べました。
このキャンペーンは、表向きの対立なく、銀行側の自発的な受け入れによって幕を閉じました。同氏は、「株主の意見を積極的に受け入れてくれた銀行の経営陣にも感謝している」と付け加えました。
財界が神経を尖らせている大量保有の開示義務である「5％ルール」の緩和については、「現行法は、株主間の単純な意見交換さえも共同保有とみなされる恐れがあるため、躊躇してしまうほど過度だ」とし、「日本式の『セーフハーバー』を設けるなど、改正スチュワードシップ・コードに基づく協力的な株主関与を保障すべきだ」と述べました。
セーフハーバー（Safe Harbor・安全地帯）とは、特定の要件を満たせば法律違反とみなさない、あるいは処罰・規制を免除する安全装置（免責条項）のことを指します。
最近のオリオン・サムスン電子の場合、複数のファンドが同じ要求を出す動きについて、「同じ公開情報を分析すれば似たような結論に達するのは自然な現象に過ぎず、類似した声を上げたというだけで共同戦線と呼ぶのは行き過ぎだ」と一線を画しました。
◇「経営権は天賦の人権ではなく、委任された権限」
株主たちの声が大きくなるにつれて高まる「経営権侵害」への懸念について、同氏は「経営権を天賦の人権や財産権のように私的所有物と見なす概念は捨てなければならない」とし、「経営権は私的権利ではなく、株主から委任された権限であるため、『経営権侵害』という言葉自体が間違っている」と述べました。
同氏は、これまでの韓国のM&A（合併・買収）において、大株主の持分には高いプレミアムを上乗せし、第三者割当による有償増資で少数株主の持分を希薄化する「価値破壊型」の事例が多かったと指摘しました。
最近、TPGによるロッテレンタル、マッコーリーによるガビア・KINX、EQTによるザ・ゾーン・ビズオン、それに先立つユニソン・キャピタル・コリア（UCK）・MBKパートナーズによるオステムインプラントのように、100％同一価格での公開買付けを行う流れを「正常化の過程」だと評価しました。
イ代表が短期的に注目しているのは、来年3月の定時株主総会です。改正商法が適用される最初のシーズンにおいて、一般株主の推薦により選任される取締役がどれだけ出るかが鍵になるとのことです。
最後に、アラインがアクティビスト・キャンペーンの過程で得た資料をすべて公開していることについても、同氏は「人々がそれを見て真似できるようになってこそ、市場のエコシステムが活性化される」と述べました。さらに、「制度を変えても事例がなければ慣行にはつながりません」とし、「その事例を作ることが私たちの役割です」と付け加えました。
