[イーデイリー マーケットinYunJi Kim 記者] 「異常兆候→ゾンビ→ハングリーゾンビ」
米国のプライベート・エクイティ市場において、長期間にわたり回収できていないポートフォリオ企業が急速に増加する中、業界では資産の状態を段階別に分類し始めました。高い借入負担と業績不振、エグジットの遅れが重なり、希望価格で売却することも、追加資金を投入することも困難になった資産を、いわゆる「ゾンビ」として分類するのです。
特に、流動性が豊富だった時期に高いバリュエーションで企業を買収したPE各社が、高金利と企業価値の調整を同時に受け、こうした資産が急速に積み上がっています。こうした状況下で、従来のM&AやIPOを通じた回収ルートまで狭まる中、GP主導型のセカンダリーやコンティニュエーション・ファンドが新たな出口として台頭している様子です。
米国のPE市場の運用資産が着実に増加する中、未投資資金（ドライパウダー）よりも、既存ポートフォリオの純資産価値（NAV）の方が急速に積み上がっています。（写真＝ピッチブック報告書、2025年12月31日時点）
単に保有期間が長くなっただけではありません。2021年に買収された企業を含め、投資から5年以上経過した米国のPEポートフォリオ企業は6437社に達していますが、このうち3332社（約52％）は、2021年末以降、追加買収や資本再編（リキャップ）、リファイナンスなど、目立った取引を行っていないことが明らかになりました。 ピッチブックは、このような長期にわたる取引の空白が、単にGPが動かなかったのではなく、財務的な選択肢が減少した可能性を示唆していると分析しました。
これらの資産が市場に滞留している背景には、流動性が豊富だった時期に行われた積極的な買収があります。世界のPE各社は、2020年から2021年にかけて、豊富な流動性と比較的低い金利を活用してレバレッジド・バイアウト（LBO）戦略を展開し、買収競争が激化する中で高いマルチプルで企業を買収しました。 金利が上昇するにつれて、状況は一変しました。利子負担は増大したものの、買収当時の価格を認めてくれる買い手は減少したのです。このような状況下で、安値で売却すれば収益率が低下し、引き続き保有し続ければ、ファンドの満期やLPからの回収要求が障害となりました。
このため、一部のポートフォリオ企業は、現金で利息を支払う代わりに、元本に利息を上乗せするPIK方式を活用し、当面の現金負担を軽減しています。これに加え、財務条項が緩やかな「コベナント・ライト」ローンの比重が高まったことで、財務状態が悪化しても、債権団が早期に介入する余地が少なくなりました。 すぐにはデフォルトには至らないものの、高いレバレッジと負債の負担を抱えたまま、エグジットが先送りされ続ける「ゾンビ状態」が長期化しやすくなったわけです。
ただし、コンティニュエーション・ファンドがすべての長期保有資産の解決策になるわけではないというのが、ピッチブックの分析です。 セカンダリー投資家も企業の業績や負債水準を基準に価格を決定するため、GPが期待する価値と市場が受け入れる価格との間に大きな隔たりがあると、取引自体が困難になります。売却が先延ばしになればなるほど、LPの立場からは実際に回収される現金が減り、帳簿上に計上された評価額がいつ現金化できるのかという疑問も大きくなるしかないという説明が付け加えられています。
資本市場では、ゾンビ資産が直ちにシステム危機に発展する可能性は高くないと見られています。PEファンドはクローズドエンド型であるため、償還圧力がそれほど強くなく、不良資産を直ちに処分せず持ちこたえる余地があるとの説明が続きます。 問題は、この過程で資産の売却や損失認識も遅れる可能性があるという点です。回収が遅れた資産が積み上がり続ける状況で、信用環境や企業の業績まで悪化すれば、これまで先送りされてきた損失が一気に表面化する恐れがあるとの懸念が出ています。
報告書は、「PEが長期にわたり保有していたという事実だけで、問題のある資産だと見なすのは難しいものの、高いレバレッジと業績不振、エグジットの遅延が同時に生じている企業は、時間が経つにつれて問題が累積する可能性が大きい」とし、「現在のPE市場のリスクは、当面の債務不履行よりも、売却できない資産が積み上がり続けている点にある」と伝えています。
米国のプライベート・エクイティ市場において、長期間にわたり回収できていないポートフォリオ企業が急速に増加する中、業界では資産の状態を段階別に分類し始めました。高い借入負担と業績不振、エグジットの遅れが重なり、希望価格で売却することも、追加資金を投入することも困難になった資産を、いわゆる「ゾンビ」として分類するのです。
特に、流動性が豊富だった時期に高いバリュエーションで企業を買収したPE各社が、高金利と企業価値の調整を同時に受け、こうした資産が急速に積み上がっています。こうした状況下で、従来のM&AやIPOを通じた回収ルートまで狭まる中、GP主導型のセカンダリーやコンティニュエーション・ファンドが新たな出口として台頭している様子です。
グローバルPE、5年以上保有している企業だけで4568社24日、グローバル市場調査会社ピッチブックによると、2025年末時点で米国のPE運用会社のポートフォリオに含まれる企業1万3509社のうち、4568社（33.8％）が買収から5年を超えていることが明らかになりました。このうち2536社は、通常の回収期間が過ぎてもエグジットが行われていません。 長期保有資産が積み重なるにつれ、設立から7年を超えるバイアウト・ファンドに残っている投資資産の純資産価値（NAV）も8600億ドル（約1188兆ウォン）を上回りました。米国のPEが通常、企業を買収した後、3～5年程度で売却や新規株式公開（IPO）を通じて投資資金を回収してきたことを考慮すると、異例の規模と言えます。
単に保有期間が長くなっただけではありません。2021年に買収された企業を含め、投資から5年以上経過した米国のPEポートフォリオ企業は6437社に達していますが、このうち3332社（約52％）は、2021年末以降、追加買収や資本再編（リキャップ）、リファイナンスなど、目立った取引を行っていないことが明らかになりました。 ピッチブックは、このような長期にわたる取引の空白が、単にGPが動かなかったのではなく、財務的な選択肢が減少した可能性を示唆していると分析しました。
これらの資産が市場に滞留している背景には、流動性が豊富だった時期に行われた積極的な買収があります。世界のPE各社は、2020年から2021年にかけて、豊富な流動性と比較的低い金利を活用してレバレッジド・バイアウト（LBO）戦略を展開し、買収競争が激化する中で高いマルチプルで企業を買収しました。 金利が上昇するにつれて、状況は一変しました。利子負担は増大したものの、買収当時の価格を認めてくれる買い手は減少したのです。このような状況下で、安値で売却すれば収益率が低下し、引き続き保有し続ければ、ファンドの満期やLPからの回収要求が障害となりました。
このため、一部のポートフォリオ企業は、現金で利息を支払う代わりに、元本に利息を上乗せするPIK方式を活用し、当面の現金負担を軽減しています。これに加え、財務条項が緩やかな「コベナント・ライト」ローンの比重が高まったことで、財務状態が悪化しても、債権団が早期に介入する余地が少なくなりました。 すぐにはデフォルトには至らないものの、高いレバレッジと負債の負担を抱えたまま、エグジットが先送りされ続ける「ゾンビ状態」が長期化しやすくなったわけです。
行き詰まったM&A・IPOの代わりにコンティニュエーション・ファンドへ従来の回収市場が行き詰まる中、セカンダリー市場はむしろ恩恵を受けています。特に、既存ファンドに属するポートフォリオ企業を、新たに設立したコンティニュエーション・ファンドに移管するGP主導型のセカンダリー取引が代表的です。 既存のLPには現金回収と再投資の選択肢を与え、GPは企業をより長く保有できる仕組みです。グローバルなセカンダリー取引の規模が昨年、過去最大水準に拡大したのも、こうした需要と相まってのことです。
ただし、コンティニュエーション・ファンドがすべての長期保有資産の解決策になるわけではないというのが、ピッチブックの分析です。 セカンダリー投資家も企業の業績や負債水準を基準に価格を決定するため、GPが期待する価値と市場が受け入れる価格との間に大きな隔たりがあると、取引自体が困難になります。売却が先延ばしになればなるほど、LPの立場からは実際に回収される現金が減り、帳簿上に計上された評価額がいつ現金化できるのかという疑問も大きくなるしかないという説明が付け加えられています。
資本市場では、ゾンビ資産が直ちにシステム危機に発展する可能性は高くないと見られています。PEファンドはクローズドエンド型であるため、償還圧力がそれほど強くなく、不良資産を直ちに処分せず持ちこたえる余地があるとの説明が続きます。 問題は、この過程で資産の売却や損失認識も遅れる可能性があるという点です。回収が遅れた資産が積み上がり続ける状況で、信用環境や企業の業績まで悪化すれば、これまで先送りされてきた損失が一気に表面化する恐れがあるとの懸念が出ています。
報告書は、「PEが長期にわたり保有していたという事実だけで、問題のある資産だと見なすのは難しいものの、高いレバレッジと業績不振、エグジットの遅延が同時に生じている企業は、時間が経つにつれて問題が累積する可能性が大きい」とし、「現在のPE市場のリスクは、当面の債務不履行よりも、売却できない資産が積み上がり続けている点にある」と伝えています。
