[イーデイリー マーケットinJI YEONG-EUI 記者] 「借入による買収限度額を引き下げれば、レバレッジを活用して取引規模を拡大していた中小規模のPEFは、もはや競争にすら参加できなくなります。規制の趣旨は理解できますが、ホームプラス事件を引き起こしたのは大手企業であるにもかかわらず、その罰則を中小規模の企業がより厳しく受けているような気がします。」
ここ10年間、国内の機関投資家向け私募ファンド（PEF）市場は目覚ましい成長を見せましたが、中小の運用会社は危機に追い込まれています。 年金基金・共済会などの機関投資家の資金が、実績のある大手運用会社に集中する傾向が続いている状況下で、政界が推進する規制強化により、運用に伴う負担まで増える可能性が高まったためです。同じ規制であっても、成長中の小規模な運用会社により重い負担を強いることになるという指摘が出ています。
[本画像はAI技術を活用して制作されました。]
24日、金融監督院および投資銀行（IB）業界によると、昨年末の国内機関専用PEFの出資コミットメント額は167兆5000億ウォンで、前年比9％増加しました。運用中のPEFは1195件、GPは455社で、それぞれ5.1％、4.1％増加しました。表面上だけ見れば、市場は成長傾向を維持している様相です。
問題は、投資資金が大手企業に集中する現象がますます深刻化しているという点です。出資コミットメント額が1兆ウォン以上の大手GPは45社で、全体の9.9％に過ぎませんが、全体のコミットメント額の68.7％を運用しています。 大手GPの割合は、2022年の60.4％から2023年には64.6％、2024年には66.2％へと、毎年上昇しています。中堅GP163社と中小GP247社など、計410社は、残りの31.3％の資金をめぐって競争を余儀なくされています。
政府が「国民成長ファンド」を通じて大規模な政策資金を供給していますが、中小規模の運用会社全体の資金難を解消するには限界があるという評価が出ています。 産業銀行や韓国成長金融などが今年選定した「国民成長ファンド」の政策系サブファンドは、目標組成額基準で5兆5000億ウォンです。このうち、政府や産業銀行などが供給する政策出資金は2兆800億ウォンであり、残りは選定された運用会社が民間のLPから追加で募集しなければなりません。
リーグ別の配分規模を見ると、格差が顕著です。「国民成長ファンド」の国民参加型第2次運用会社選定計画によると、小型リーグではファンドごとに約400億ウォンを出資する一方、中型分野では800億ウォン以内、大型部門では1200億ウォンを出資します。小型会社が受け取れる政策資金は、大型会社の3分の1の水準ということになります。
政策資金を獲得するためのハードル自体も非常に高かったのです。第1次事業では81社が応募し、11社のみが選定されました（競争率7.4対1）。第2次事業では65社のうち7社のみが選ばれました（競争率9.3対1）。 中小・挑戦リーグを別途設けましたが、針の穴を通すように出資資格を得た運用会社でさえ、定められた期限内に民間のマッチング資金を調達しなければならないという課題が残っています。
さらに、国民成長ファンドには、AI・半導体、スケールアップ、地域企業、M&A（合併・買収）など、リーグごとに明確な「主目的投資要件」が設けられています。政策目的と投資戦略が一致しない中小型バイアウト運用会社の立場からは、一般的なブラインドファンドを完全に代替することは難しいという声が上がっている背景です。
他の機関投資家（LP）の出資構造も同様です。ミッドキャップや中小規模の運用会社向けの別途の出資トラックを設けたとしても、大型のブラインドファンドに比べ、運用会社ごとに割り当てられる資金規模は小さくならざるを得ません。
このような構造では、中小規模の運用会社がファンド規模を拡大するのに時間がかかってしまうのは避けられません。小規模なファンドから始めて実績を積み重ね、次の出資事業でより大きなファンドを組成するという「成長の階段」が必要ですが、中間段階での資金確保が容易ではないためです。
問題は、こうした費用が運用資産の規模よりも、ファンドの数や業務件数に応じて発生する「固定費」の性格が強いという点です。複数のファンドで費用を分担できる大手とは異なり、小規模なGPは、到底足りない管理報酬の範囲内で、この費用をすべて負担しなければなりません。規制の必要性とは別に、運用会社の規模に応じた費用負担の格差を細やかに考慮すべきだという提言が出ている理由です。
運用資産（AUM）5000億ウォン以上のGPに適用されるコンプライアンス担当者の選任義務も、中堅ハウスの成長を阻むもう一つの障壁として挙げられています。現時点では適用対象外である小規模GPであっても、資産規模が5000億ウォンを超えた瞬間に、専任人材の採用や内部統制システムの構築といった追加費用が発生するためです。
借入限度額を現行の400％から200％に引き下げる法案もまた、ディール実行力の格差をさらに広げるリスクが高いです。 大手GPは追加のエクイティ（出資）や共同投資を活用して不足する買収資金を補うことができますが、中小型GPは投資規模を縮小するか、既存のポートフォリオ企業へのボルトオン（Bolt-on）投資を延期せざるを得ません。資金不足が業績悪化につながり、業績不振のために次の出資案件で再び苦杯をなめるという悪循環の連鎖が深まる恐れがあります。
PEF業界のある関係者は、「国内運用会社と海外との現実的な違いや規制の実態を無視し、国内運用会社だけを一律に締め付けるのは問題です」とし、「特に大手だけを残して中小規模の運用会社を淘汰しようというのでない限り、GPの運用規模やファンドのリスク度に応じて、報告・外部検証の義務を段階的に適用すべきです」と述べました。
ここ10年間、国内の機関投資家向け私募ファンド（PEF）市場は目覚ましい成長を見せましたが、中小の運用会社は危機に追い込まれています。 年金基金・共済会などの機関投資家の資金が、実績のある大手運用会社に集中する傾向が続いている状況下で、政界が推進する規制強化により、運用に伴う負担まで増える可能性が高まったためです。同じ規制であっても、成長中の小規模な運用会社により重い負担を強いることになるという指摘が出ています。
24日、金融監督院および投資銀行（IB）業界によると、昨年末の国内機関専用PEFの出資コミットメント額は167兆5000億ウォンで、前年比9％増加しました。運用中のPEFは1195件、GPは455社で、それぞれ5.1％、4.1％増加しました。表面上だけ見れば、市場は成長傾向を維持している様相です。
問題は、投資資金が大手企業に集中する現象がますます深刻化しているという点です。出資コミットメント額が1兆ウォン以上の大手GPは45社で、全体の9.9％に過ぎませんが、全体のコミットメント額の68.7％を運用しています。 大手GPの割合は、2022年の60.4％から2023年には64.6％、2024年には66.2％へと、毎年上昇しています。中堅GP163社と中小GP247社など、計410社は、残りの31.3％の資金をめぐって競争を余儀なくされています。
政府が「国民成長ファンド」を通じて大規模な政策資金を供給していますが、中小規模の運用会社全体の資金難を解消するには限界があるという評価が出ています。 産業銀行や韓国成長金融などが今年選定した「国民成長ファンド」の政策系サブファンドは、目標組成額基準で5兆5000億ウォンです。このうち、政府や産業銀行などが供給する政策出資金は2兆800億ウォンであり、残りは選定された運用会社が民間のLPから追加で募集しなければなりません。
リーグ別の配分規模を見ると、格差が顕著です。「国民成長ファンド」の国民参加型第2次運用会社選定計画によると、小型リーグではファンドごとに約400億ウォンを出資する一方、中型分野では800億ウォン以内、大型部門では1200億ウォンを出資します。小型会社が受け取れる政策資金は、大型会社の3分の1の水準ということになります。
政策資金を獲得するためのハードル自体も非常に高かったのです。第1次事業では81社が応募し、11社のみが選定されました（競争率7.4対1）。第2次事業では65社のうち7社のみが選ばれました（競争率9.3対1）。 中小・挑戦リーグを別途設けましたが、針の穴を通すように出資資格を得た運用会社でさえ、定められた期限内に民間のマッチング資金を調達しなければならないという課題が残っています。
さらに、国民成長ファンドには、AI・半導体、スケールアップ、地域企業、M&A（合併・買収）など、リーグごとに明確な「主目的投資要件」が設けられています。政策目的と投資戦略が一致しない中小型バイアウト運用会社の立場からは、一般的なブラインドファンドを完全に代替することは難しいという声が上がっている背景です。
他の機関投資家（LP）の出資構造も同様です。ミッドキャップや中小規模の運用会社向けの別途の出資トラックを設けたとしても、大型のブラインドファンドに比べ、運用会社ごとに割り当てられる資金規模は小さくならざるを得ません。
このような構造では、中小規模の運用会社がファンド規模を拡大するのに時間がかかってしまうのは避けられません。小規模なファンドから始めて実績を積み重ね、次の出資事業でより大きなファンドを組成するという「成長の階段」が必要ですが、中間段階での資金確保が容易ではないためです。
同じ規制案…中小規模の私募ファンドにはより重くのしかかる大手への資金集中により資金源が枯渇しつつある中、政界が推進中のPEF規制強化措置は、中小規模の運用会社にとってさらなる圧力となっています。 現在、国会には、GPの報告義務の拡大、外部による資産評価および会計監査の義務化、受託会社の監視強化などを骨子とする法案が係属しています。法案が可決されれば、中小規模のGPは、会計・法律相談や外部評価、報告システムの構築に相当な追加費用を費やさなければなりません。
問題は、こうした費用が運用資産の規模よりも、ファンドの数や業務件数に応じて発生する「固定費」の性格が強いという点です。複数のファンドで費用を分担できる大手とは異なり、小規模なGPは、到底足りない管理報酬の範囲内で、この費用をすべて負担しなければなりません。規制の必要性とは別に、運用会社の規模に応じた費用負担の格差を細やかに考慮すべきだという提言が出ている理由です。
運用資産（AUM）5000億ウォン以上のGPに適用されるコンプライアンス担当者の選任義務も、中堅ハウスの成長を阻むもう一つの障壁として挙げられています。現時点では適用対象外である小規模GPであっても、資産規模が5000億ウォンを超えた瞬間に、専任人材の採用や内部統制システムの構築といった追加費用が発生するためです。
借入限度額を現行の400％から200％に引き下げる法案もまた、ディール実行力の格差をさらに広げるリスクが高いです。 大手GPは追加のエクイティ（出資）や共同投資を活用して不足する買収資金を補うことができますが、中小型GPは投資規模を縮小するか、既存のポートフォリオ企業へのボルトオン（Bolt-on）投資を延期せざるを得ません。資金不足が業績悪化につながり、業績不振のために次の出資案件で再び苦杯をなめるという悪循環の連鎖が深まる恐れがあります。
PEF業界のある関係者は、「国内運用会社と海外との現実的な違いや規制の実態を無視し、国内運用会社だけを一律に締め付けるのは問題です」とし、「特に大手だけを残して中小規模の運用会社を淘汰しようというのでない限り、GPの運用規模やファンドのリスク度に応じて、報告・外部検証の義務を段階的に適用すべきです」と述べました。
