[イーデイリー マーケットinHur Jieun 記者] カカオモビリティの第2位株主であるグローバル私募ファンド（PEF）運用会社、テキサス・パシフィック・グループ（TPG）が、筆頭株主のKakao(035720)を相手取り、香港国際仲裁センター（HKIAC）に仲裁を申し立てました。カカオの取締役会がカカオモビリティの米国ADR上場に反対したことを受け、TPGは上場反対は契約違反であると反発しました。 投資開始から9年目を迎えたTPGが、エグジット（投資資金の回収）の道が閉ざされたため、訴訟という手段に踏み切った形です。
7日、投資銀行（IB）業界によると、TPGは先月30日、香港国際仲裁センターにカカオを相手取り仲裁を申し立てました。今回の仲裁については、TPGの韓国法人ではなく、米国本社が直接対応にあたると伝えられています。香港国際仲裁センターの規則に基づき、被申立人であるカカオは、仲裁通知を受けた日から30日以内に答弁書を提出しなければなりません。
TPGは2017年、カカオモビリティの最初の外部投資家として参入した後、2021年に追加投資を断行しました。2回にわたりコンソーシアム合計で約6400億ウォンを投資しましたが、投資期間が9年目に突入し、ファンドの満期延長には限界が近づいているとの評価が出ていました。 今年の上半期には、カカオとカカオモビリティ、TPGが株主価値向上委員会を新設し、ADR上場のためのグローバル主幹事も選任したことから、カカオモビリティのADR上場が本格的に推進されるかのように見えました。
しかし、カカオの取締役会がADR上場に反対したことで、状況は一変しました。カカオの取締役会は、子会社の重複上場の懸念、親会社の株主価値の毀損、および米国証券法上の責任負担などを反対理由として挙げました。一方、TPGは、新株発行や事業部門の分割を行わず、既存の旧株を流動化する方式であるにもかかわらず、カカオが新規株式公開（IPO）支援義務など、株主間契約（SHA）に違反したと反論しました。
核心となる争点は、カカオ取締役会の上場反対が契約違反につながるかどうかという点です。TPGは、カカオが上場を忠実に支援することにしたという条項を根拠に挙げています。 一方、カカオは、政府の重複上場禁止の方針や、ADR上場がTPGの持分のみを現金化し、一般株主の利益にはつながりにくいという点などを反対理由として挙げています。これに先立ち、金融当局は重複上場について「原則禁止・例外許可」の方針で審査すると明らかにしていました。カカオの取締役会としては、一般株主に対する義務とTPGに対する契約上の義務が衝突する構造となっています。
TPGが国内の裁判所ではなく香港での仲裁を選んだ背景にも関心が集まっていますが、業界では契約段階で既に決まっていたことだという説明が出ています。過去に国際仲裁を経験したあるプライベート・エクイティ・ファンドの関係者は、「株主間契約の紛争解決条項に『裁判所での訴訟で解決する』とか『HKIACでの仲裁で解決する』といったように、方式が契約締結時にあらかじめ明示される場合が多い」と説明しました。 仲裁は非公開で行われ、裁定が国際条約に基づいて執行されるという点で、グローバルなプライベート・エクイティ・ファンドが好む方式でもあります。
韓国国内でFIと大株主間の国際仲裁として広く知られている事例は、教保生命とFI間のプットオプション紛争です。 アフィニティ・エクイティ・パートナーズやIMMプライベート・エクイティ（IMM PE）などからなるコンソーシアムは、教保生命の株式約24％を保有していましたが、IPOが実現しなかったため、2018年11月にプットオプションを行使しました。 FIが1株あたり40万9912ウォンでの買い戻しを要求すると、シン・チャンジェ会長側は価格算定が不当だとして反論し、紛争は国際商業会議所（ICC）の仲裁へと発展しました。
2021年9月の第1次裁定において、ICCはプットオプション条項自体は有効であると認めつつも、シン会長にFIが提示した価格で株式を購入する義務はないとの裁定を下しました。 FIは、シン会長が株主間契約上のIPOに向けた最善の義務を尽くすという条項に違反したと主張しましたが、認められませんでした。その後、2024年12月の第2次裁定では、シン会長が外部機関から公正市場価格を算定した上で、FIに株式を買い戻すべきだという結論が出ました。
TPGとの紛争には共通点があります。両件とも、当初の投資時点でIPOを通じた回収を前提としており、IPOが頓挫したため、FIが契約上の協力条項を根拠に、大株主を相手取って国際仲裁に踏み切ったという点です。
問題は、この先例がTPGにとって不利に働く可能性があるという点です。教保生命のFIによるIPO協力義務違反の主張は認められませんでしたが、FIはプットオプションという別の安全策のおかげで、結局は回収ルートを確保しました。一方、TPGにはプットオプションがないため、協力義務違反を立証することに事実上すべてを賭けなければなりません。 カカオが重複上場規制と一般株主の利益という反対の理由を掲げた点も負担となっています。
変数は時間です。TPGは、投資期間が9年目に突入し、ファンドの満期延長をこれ以上続けることが困難な臨界点に達したとの評価を受けています。特に、香港国際仲裁センターの最終裁定までは数年を要します。 教保生命の場合、プットオプションの行使日である2018年11月以降、2021年9月の第1次裁定を経て、2024年12月に第2次裁定が下され、紛争の決着までには6年余りの時間を要しました。その間、FI（金融投資家）らはシン会長が保有する株式の仮差押えなどで圧力をかけ続けましたが、投資金の回収までは長い時間がかかりました。
今回の仲裁は、実際の裁定を待つよりも、交渉の切り札として使われる可能性が高いという見方もあります。TPGにとっては、仲裁申請そのものがカカオに対して上場協力を迫る切り札となる一方で、ファンドの投資家に対して回収に向けた取り組みを示す手段にもなり得ます。IB業界の関係者は、「カカオも一般株主の利益に応じて再検討する可能性があることを公示しているだけに、交渉の余地は残っていると言えます」と説明しました。
7日、投資銀行（IB）業界によると、TPGは先月30日、香港国際仲裁センターにカカオを相手取り仲裁を申し立てました。今回の仲裁については、TPGの韓国法人ではなく、米国本社が直接対応にあたると伝えられています。香港国際仲裁センターの規則に基づき、被申立人であるカカオは、仲裁通知を受けた日から30日以内に答弁書を提出しなければなりません。
TPGは2017年、カカオモビリティの最初の外部投資家として参入した後、2021年に追加投資を断行しました。2回にわたりコンソーシアム合計で約6400億ウォンを投資しましたが、投資期間が9年目に突入し、ファンドの満期延長には限界が近づいているとの評価が出ていました。 今年の上半期には、カカオとカカオモビリティ、TPGが株主価値向上委員会を新設し、ADR上場のためのグローバル主幹事も選任したことから、カカオモビリティのADR上場が本格的に推進されるかのように見えました。
2017年に投資したのに…ADR上場さえも頓挫
しかし、カカオの取締役会がADR上場に反対したことで、状況は一変しました。カカオの取締役会は、子会社の重複上場の懸念、親会社の株主価値の毀損、および米国証券法上の責任負担などを反対理由として挙げました。一方、TPGは、新株発行や事業部門の分割を行わず、既存の旧株を流動化する方式であるにもかかわらず、カカオが新規株式公開（IPO）支援義務など、株主間契約（SHA）に違反したと反論しました。
核心となる争点は、カカオ取締役会の上場反対が契約違反につながるかどうかという点です。TPGは、カカオが上場を忠実に支援することにしたという条項を根拠に挙げています。 一方、カカオは、政府の重複上場禁止の方針や、ADR上場がTPGの持分のみを現金化し、一般株主の利益にはつながりにくいという点などを反対理由として挙げています。これに先立ち、金融当局は重複上場について「原則禁止・例外許可」の方針で審査すると明らかにしていました。カカオの取締役会としては、一般株主に対する義務とTPGに対する契約上の義務が衝突する構造となっています。
TPGが国内の裁判所ではなく香港での仲裁を選んだ背景にも関心が集まっていますが、業界では契約段階で既に決まっていたことだという説明が出ています。過去に国際仲裁を経験したあるプライベート・エクイティ・ファンドの関係者は、「株主間契約の紛争解決条項に『裁判所での訴訟で解決する』とか『HKIACでの仲裁で解決する』といったように、方式が契約締結時にあらかじめ明示される場合が多い」と説明しました。 仲裁は非公開で行われ、裁定が国際条約に基づいて執行されるという点で、グローバルなプライベート・エクイティ・ファンドが好む方式でもあります。
「上場協力義務」の範囲が鍵…教保生命の先例に注目
韓国国内でFIと大株主間の国際仲裁として広く知られている事例は、教保生命とFI間のプットオプション紛争です。 アフィニティ・エクイティ・パートナーズやIMMプライベート・エクイティ（IMM PE）などからなるコンソーシアムは、教保生命の株式約24％を保有していましたが、IPOが実現しなかったため、2018年11月にプットオプションを行使しました。 FIが1株あたり40万9912ウォンでの買い戻しを要求すると、シン・チャンジェ会長側は価格算定が不当だとして反論し、紛争は国際商業会議所（ICC）の仲裁へと発展しました。
2021年9月の第1次裁定において、ICCはプットオプション条項自体は有効であると認めつつも、シン会長にFIが提示した価格で株式を購入する義務はないとの裁定を下しました。 FIは、シン会長が株主間契約上のIPOに向けた最善の義務を尽くすという条項に違反したと主張しましたが、認められませんでした。その後、2024年12月の第2次裁定では、シン会長が外部機関から公正市場価格を算定した上で、FIに株式を買い戻すべきだという結論が出ました。
TPGとの紛争には共通点があります。両件とも、当初の投資時点でIPOを通じた回収を前提としており、IPOが頓挫したため、FIが契約上の協力条項を根拠に、大株主を相手取って国際仲裁に踏み切ったという点です。
問題は、この先例がTPGにとって不利に働く可能性があるという点です。教保生命のFIによるIPO協力義務違反の主張は認められませんでしたが、FIはプットオプションという別の安全策のおかげで、結局は回収ルートを確保しました。一方、TPGにはプットオプションがないため、協力義務違反を立証することに事実上すべてを賭けなければなりません。 カカオが重複上場規制と一般株主の利益という反対の理由を掲げた点も負担となっています。
時間は誰の味方になるのでしょうか
変数は時間です。TPGは、投資期間が9年目に突入し、ファンドの満期延長をこれ以上続けることが困難な臨界点に達したとの評価を受けています。特に、香港国際仲裁センターの最終裁定までは数年を要します。 教保生命の場合、プットオプションの行使日である2018年11月以降、2021年9月の第1次裁定を経て、2024年12月に第2次裁定が下され、紛争の決着までには6年余りの時間を要しました。その間、FI（金融投資家）らはシン会長が保有する株式の仮差押えなどで圧力をかけ続けましたが、投資金の回収までは長い時間がかかりました。
今回の仲裁は、実際の裁定を待つよりも、交渉の切り札として使われる可能性が高いという見方もあります。TPGにとっては、仲裁申請そのものがカカオに対して上場協力を迫る切り札となる一方で、ファンドの投資家に対して回収に向けた取り組みを示す手段にもなり得ます。IB業界の関係者は、「カカオも一般株主の利益に応じて再検討する可能性があることを公示しているだけに、交渉の余地は残っていると言えます」と説明しました。
