[イーデイリーKIM SAE-MI 記者]Chabiotech Co.,Ltd.(085660)は、中核子会社であるチャ・ヘルスケアに課されていた「2027年の新規株式公開（IPO）」義務を取り払いました。新たな財務投資家（FI）を招き入れ、既存のFI構造を再編する過程で、スティック・インベストメントと結んでいた交換社債（EB）を早期償還し、契約上のIPO義務も併せて消滅させたのです。

それにもかかわらず、チャ・バイオテックは依然として「2027年の上場計画に変更はない」という立場です。しかし、上場予備審査の申請など具体的な日程は、まだ決まっていません。金融当局が物的分割子会社の重複上場規制を大幅に強化した状況まで勘案すると、「2027年のIPO」という目標が実際に可能かどうか、疑問が提起されています。

10年以上続くチャ・ヘルスケアのIPOの約束…FIの回収負担はチャ・バイオテックの分担となります

チャ・ヘルスケアのIPO計画は、少なくとも2013年から構想されていたものと見られます。2013年にオーディン6号が投資した償還転換優先株には、チャ・ヘルスケアのIPO時に普通株へ自動転換される条件が付いており、2017年にはオーディン7号が1100億ウォンを投資しました。 その後、チャ・ヘルスケアは2021年に大信証券・新韓金融投資を主幹事に選定し、2022年の上場を公式目標として掲げましたが、新型コロナウイルスなどを理由にIPO手続きが延期されました。

2024年末からは「2027年の上場」を目標に掲げました。チャ・バイオテックが同年12月、スティック・インベストメントを相手方として、チャ・ヘルスケアの株式を交換対象とする1200億ウォン規模の交換社債（EB）を発行し、取引完了日から3年以内にチャ・ヘルスケアを上場させることを約定したためです。

10年以上にわたりIPOを念頭に置いて外部資金を調達してきただけに、上場の遅れに伴う負担も蓄積されています。IPOが引き続き先送りされれば、機関投資家の投資資金の回収が遅れ、プットオプションや約定収益率の保証などに伴う費用が親会社のチャ・バイオテックに跳ね返ってくる可能性があります。

実際、FIによるプットオプションの行使に伴い、チャ・バイオテックがチャ・ヘルスケアの株式を買い戻す事態も続いています。この過程で繰り返される現金流出が、チャ・バイオテックの財務余力を低下させる可能性があるという点こそ、親会社の個人投資家の利害関係にも直結する部分です。

FIを切り替えたチャバイオテック…スティックEBを返済し、IPO義務が消滅

注目すべき点は、チャバイオテックが最近FIの構造を再編する過程で、チャヘルスケアの2027年のIPO義務も消滅させたという点です。

チャ・バイオテックは去る6月、チャ・ヘルスケアの普通株769万2308株を、ピウムAIフューチャー・ヘルスケア新技術金融投資組合に2000億ウォンで売却しました。これに先立ち、チャ・ヘルスケアに貸し付けていた約1539億ウォンを株式に出資転換しました。この出資転換は、ピウムと締結した株式売買契約の先行条件でした。

チャ・バイオテックは同時に、チャ・ヘルスケアの株式を買収したピウム組合に現金600億ウォンを出資し、28.99％の持分を確保しました。単純計算すると、既存株式の売却に伴うチャ・バイオテックの純現金流入額は約1400億ウォンとなります。

同社も、今回の取引の目的が既存のFIの再編にあったことを認めました。チャバイオグループの関係者は、「既存のFI構造の再編に向けた新たな投資家として、ピウムAI組合を迎え入れました」とし、「当社の出資の一部は、チャヘルスケアに対する間接的な支配力を強化する効果があります」と説明しました。

その後の資金の流れも注目されます。チャバイオテックは同月、スティックを相手方として発行していた1200億ウォン規模のEBを、約1408億ウォンで早期償還しました。公示には、EBの償還財源を「チャヘルスケア株式の売却代金」と明記しました。ピウムとの取引から600億ウォンの出資分を差し引いた約1400億ウォンと、EBの償還額がほぼ一致しています。

しかし、チャ・バイオテックは、この2つの取引が当初から連動していたわけではないと一線を画しました。チャ・バイオグループの関係者は、「ピウムAI組合との取引は、保有していたチャ・ヘルスケアの既存株の売却であり、スティックとの取引は、将来チャ・ヘルスケアの株式と交換できる当社のEBを償還したものです」とし、「時期的に重なっただけで、当初から連動していたわけではありません」と述べました。

結果として、FI構造の再編過程において、スティック社と結んでいたチャ・ヘルスケアのIPO義務も同時に消滅しました。チャ・バイオグループの関係者は、「当初、EBを発行する際、スティック社との契約に基づきIPO義務がありましたが、当該EBが現在抹消されたため、当初の契約に基づくIPO義務も同時に消滅しました」と述べました。

既存のFI各社の投資金回収時期が迫っていた状況下で、新たなFIを導入してスティック社との関係を整理すると同時に、来年と定められていたIPOの期限もなくなったことになります。

既存のFIに関する問題も完全に解決したわけではありません。 去る8月、大信-Y2HC新技術投資組合とハンファ投資証券がプットオプションを行使したことに伴い、チャバイオテックはチャヘルスケアの転換優先株252万4051株を約803億ウォンで取得することになりました。これにより、ピウムとの取引直後に49.13％まで低下していたチャバイオテックのチャヘルスケアに対する持株比率は、再び60.1％に上昇しました。

チャ・バイオテックは、追加でプットオプションを行使できるFIについては、「一部、少額が残っている」と明らかにしました。 具体的な投資家や残りの請求可能金額については公表しませんでした。既存のFIとの契約において、プットオプションの行使時期を先送りすることで、一定期間の内部収益率（IRR）を従来の4％から10％に引き上げた理由についても、「既存の契約を変更するためにFIと合意した結果」とだけ答えました。

IPOすれば重複上場、しなければ負担…チャ・ヘルスケアのジレンマ

一方、チャ・ヘルスケアを上場させる道は以前よりはるかに狭くなりました。 金融委員会と韓国取引所が先月3日から施行した重複上場制度によると、物的分割による子会社の上場には、親会社の株主の同意が必須です。この過程では、3％を超えて保有する株主の議決権を3％に制限する「3％ルール」も適用されます。物的分割から相当な期間が経過したという理由だけで、株主同意の手続きを免除されることも困難です。

チャ・ヘルスケアは2013年にチャ・バイオテックから物的分割され、昨年時点でチャ・バイオテックの連結売上高の78.8％を占める中核子会社です。業界では、親会社の業績に占める比重が大きい子会社を別途上場させる以上、強化された重複上場規制の下で上場の正当性を認められるのは容易ではないと見られています。

IB業界の関係者は、「チャ・ヘルスケアは重複上場の問題があるため、韓国国内でのIPOは容易ではないと見ている」とし、「親会社であるチャ・バイオテックとチャ・ヘルスケアの事業領域が相当部分重なっているだけに、現行の重複上場審査基準を通過するには大きな負担となるのは避けられない」と述べました。

こうした状況の中でも、チャ・バイオテックは「2027年の上場計画に変更はない」という立場を堅持しています。ただし、同社は「上場予備審査の申請など具体的な日程については、まだ決まっていない」とし、「金融当局の重複上場に関する詳細規定やガイドラインに従い、適切な方策を模索する計画だ」とだけ答えました。

チャ・ヘルスケアのIPOは、今や過去とは性格が異なっています。以前はFIとの契約に基づき、定められた時期まで上場しなければならないという「義務」でしたが、スティックとのEB契約が終了した現在は、チャ・バイオテックが自律的に推進する経営計画となりました。10年以上にわたりIPOを念頭に置いて外部資金を調達し、上場遅延に伴うFIの回収負担まで現実化していますが、肝心の上場を強制する契約上の仕組みは消え去ったのです。

さらに、重複上場のハードルも高くなりましたが、現在、同社が提示しているのは「2027年の上場計画に変更はない」という原則的な立場のみです。チャバイオグループは、イデイリーが質問した、上場主幹事会社との実務作業の進捗状況、韓国取引所との重複上場に関する事前協議の有無、チャバイオテックの株主同意の推進時期などについては、具体的な回答を示しませんでした。