[イーデイリーPark Jung-Soo 記者]Kakao(035720)が「2つのカカオ」に分かれます。カカオトークと人工知能（AI）に注力する成長企業と、金融・コンテンツ・モビリティ系列会社を管理する投資会社を分離し、それぞれ独自の道を歩むという構想です。複雑な事業構造を簡素化し、AI競争を加速させるという勝負手ですが、市場の最初の反応は冷ややかでした。分割発表当日、株価は急落し、労働組合も雇用の不確実性を理由に反対に回りました。
証券業界もまた、人的分割そのものの趣旨には共感しつつも、期待よりも警戒感に重きを置いています。 カカオトークとAI事業が独立することで、成長株として再評価される余地はあるものの、同時に系列会社の株式のみが残るカカオXには、「持株会社ディスカウント」がさらに顕著になる可能性があるためです。結局、今回の分割の成否は、2社に分けること自体ではなく、カカオAIが実際にAIの成長性を証明し、カカオXが保有資産を株主価値として還元できるかどうかにかかっているという評価です。
カカオXの代表に内定したキム・ドヨン氏（写真＝カカオ）
◇「AIのゴールデンタイムを掴め」…カカオが二つに分かれる理由
29日、金融監督院の電子開示システムによると、カカオは去る21日に取締役会を開き、会社を存続法人「カカオX」と新設法人「カカオAI」に人的分割することを決定しました。純資産の帳簿価額に基づく分割比率は、カカオXが0.6351463、カカオAIが0.3648537です。 来る12月17日の臨時株主総会を経て、来年1月1日に会社を分割した後、同月27日にカカオXの変更上場とカカオAIの再上場を推進します。
カカオAIには、カカオトークやカカオマップを中心に、広告・コマース・AI事業が組み込まれます。一方、カカオXは、KakaoBank Corp.(323410)やkakaopay(377300) 、カカオモビリティ、カカオエンターテインメントなどの主要系列会社の持分と投資機能を担います。事実上、カカオAIはインターネットプラットフォーム・AI成長企業、カカオXは系列会社を管理・投資する会社として、役割を明確に分け合うことになります。
カカオがこのように会社を二つに分割することにした背景には、スピードに対する危機感が根底にあります。カカオ側によると、直近5年間の取締役会における主要な意思決定のうち、約85％にあたる23件が子会社関連の案件でした。 直近1年間の内部投資審議32件の中でも、子会社に関する案件が84％を占めました。子会社の支援や構造調整などに本社の経営資源が集中した結果、肝心のカカオトークやAI事業に力を注ぐことができなかったという判断です。
カカオXのキム・ドヨン代表内定者は、分割発表の際、「今というタイミングを逃してはならないという切実な思いがあった」と述べ、AI事業のスピードを強調しました。カカオAIのチョン・シンア代表内定者もまた、子会社の管理機能を分離することで、中核事業に集中できる体制を整えたと説明しました。
これまでカカオに付きまとってきた「複合企業ディスカウント」を払拭するという意図もあります。AIプラットフォームや金融、コンテンツ、モビリティなど、性格の異なる事業が1つの会社の中にまとめられていたため、個々の事業価値が十分に認められていなかったというのです。同社は、事業ごとの意思決定と資本配分を独立させれば、各事業の価値がより明確になると期待しています。
成長目標も攻撃的です。カカオAIは、2030年に売上高6兆ウォン以上、AI売上高1兆ウォン、営業利益率30％以上を目標に掲げました。AIの1日あたりアクティブユーザー（DAU）は2000万人以上、カカオトークの滞在時間は現在より50％以上増やす計画です。 カカオXは、テックフィン・コンテンツ・モビリティを中心に、2030年の主要事業の売上高10兆ウォン以上を目標に掲げました。
カカオ労働組合がカカオ創業以来初めて部分ストライキに突入する中、カカオの組合員たちが去る6月10日、京畿道城南市のカカオ板橋アジト前でスローガンを叫んでいます。（写真＝パン・インゴン記者）
◇「会社を分割しても責任は分割できない」…従業員も株主も不安
問題は、会社が期待したように、市場が今回の決定を直ちに「価値向上」として受け止めなかったという点です。
発表当日の去る21日、カカオは前営業日比7.49％安の3万5800ウォンで取引を終えました。場中には3万3600ウォンまで下落しました。一時は下落幅が13％台に拡大するほど、売り圧力が強まりました。 過去にカカオゲームズやカカオバンク、カカオペイなどの相次ぐ上場により、「分割上場」をめぐる論争を経験した学習効果が、投資心理を押し下げたという分析です。
今回は物的分割とは構造が異なります。既存のカカオ株主が保有持分比率に応じて、カカオXとカカオAIの株式を両方受け取る人的分割であるためです。物的分割後に子会社を新規上場する際、発生する既存株主の持分価値の希薄化問題は、比較的軽微です。サムスン証券も人的分割方式を採用したことから、中核事業が親会社から離脱したり、外部投資誘致の過程で既存株主の経済的持分が希薄化するリスクは減少したと評価しました。
それでも、投資家の不安は簡単には収まりませんでした。カカオの株価は、分割発表直前の20日の3万8700ウォンから、21日には3万5800ウォンまで下落しました。その後、28日には3万6850ウォンまで回復しました。発表当日の終値よりは2.9％上昇しましたが、分割直前の株価と比較すると、依然として約4.8％低い水準です。
従業員からの反発も激しいです。全国化学繊維食品産業労働組合カカオ支部は、分割発表直後、「会社は分割しても、責任まで分割することはできない」として反対の立場を示しました。単に雇用の継続を約束するにとどまらず、分割後の構造調整や売却・合併・分社・事業移管の過程において、従業員の雇用と労働条件をどのように保護するかを具体的に明らかにすべきだという主張です。
労組は特に、分割の過程において、大多数の構成員に対し、今後の所属先や業務、雇用などに関する十分な情報が提供されず、事前の協議も行われなかったと指摘しました。会社が企業価値の毀損の原因を複雑な事業構造に求めていますが、繰り返された意思決定の失敗と経営責任に対する評価が優先されるべきだということです。
◇ 目標株価が相次いで下方修正…「AIプレミアムより持株会社のディスカウントが先」
証券業界の反応も以前より保守的なものへと転じました。分割直後にレポートを発表した主要証券会社が相次いでカカオの目標株価を引き下げました。
キウム証券は目標株価を従来の11万ウォンから7万ウォンに引き下げ、ハナ証券は5万8000ウォンから5万ウォンに修正しました。サムスン証券は4万9000ウォンから4万ウォンへと18.4％引き下げるとともに、投資判断も「買い」から「保有」へと引き下げました。
メリッツ証券は、従来の5万2000ウォンだった適正株価を3万7000ウォンに引き下げ、投資判断を「買い」から「保有」へと下方修正しました。分割後、カカオXに純資産価値（NAV）の割引率が反映される可能性が高まったことに加え、AI収益化戦略もまだ成果を立証できていないためです。
ダオル投資証券も同様に、目標株価を6万ウォンから4万5000ウォンに引き下げました。従来のカカオの投資ポイントであった、子会社とAI事業を同時に保有する構造が崩れるため、バリュエーション手法を新たに適用すべきだと判断したのです。ただし、カカオXよりも成長性が高いカカオAIの投資魅力は相対的に高いという評価は維持しました。
証券業界が最も懸念している点は、カカオXです。これまでカカオには子会社の価値に対するディスカウントが存在していましたが、カカオトーク・広告・コマースといった高収益のプラットフォーム事業が併存していたため、これをある程度緩和していました。分割後、カカオXは系列会社の株式を保有する純粋な投資会社としての性格が強まるため、むしろ従来よりも高い持株会社ディスカウントを受ける可能性があります。 カカオモビリティなど、追加の子会社の上場まで行われる場合、重複上場による割安感も再び浮上する可能性があります。
逆に、カカオAIにはチャンスがあります。カカオトークや広告・コマースという現金創出事業に、AIの成長性を重ねて一つの会社としてまとめ上げたため、AI企業として再評価される可能性があるからです。 キウム証券は、分割比率を基準に算出したカカオAIの割り当て時価総額を約5兆8000億ウォンと見ましたが、適正価値は17兆5000億ウォン水準と推計し、カカオX（割り当て時価総額約10兆ウォン、適正価値約13兆5000億ウォン）よりもカカオAIの投資魅力が高いと評価しました。
ただし、社名に「AI」を冠したからといって、すぐにプレミアムが得られるわけではないという指摘も少なくありません。 サムスン証券は、現在カカオが過小評価されている原因は、単に支配構造の問題にあるのではなく、AIサービスの競争力や収益化に対する市場の確信が低いことにもあると見ています。カカオが提示した「AIのDAU（日次アクティブユーザー）2000万人」「AI売上高1兆ウォン」といった目標が、実際に広告やコマース、サブスクリプションの売上につながるかどうかを確認して初めて、高いマルチプルを適用できるという分析です。
事業間のシナジーがかえって弱まる可能性があるという懸念もあります。カカオが描くエージェント型AIは、利用者の検索やレコメンデーションで終わるのではなく、決済や移動、コンテンツ消費までをつなぐことが核心です。しかし、カカオトークを持つカカオAIと、金融・モビリティ・コンテンツの子会社を持つカカオXが法的に分離されれば、データ共有やAPI連携、手数料体系などを追加で調整しなければなりません。 サムスン証券は、経営効率は向上する一方で、カカオのエコシステム全体を結びつける統合的な実行力が弱まる可能性を指摘しました。
株主還元強化はプラス要因です。カカオAIは、調整後フリーキャッシュフロー（FCF）の20～35％を株主に還元し、今後FCFが成長した際には還元率を最大40％まで拡大する方針です。 カカオXも、子会社から受け取る税引後配当金の30％と投資差益の30％を株主還元にあてます。ドゥナムの株式売却益を基に、今後3年間で計3000億ウォンの自社株を買い入れ・消却する計画も明らかにしました。
結局のところ、鍵となるのは「分割」ではなく「分割後」だと、専門家たちは口を揃えています。複雑だったカカオの構造を簡素化し、既存株主に両社の株式をすべて付与するという点は肯定的です。一方、カカオXに適用される持株会社ディスカウントは、比較的予測しやすい悪材料であるのに対し、カカオAIが享受するAIプレミアムは、まだ実績で証明しなければならない期待に近いものです。
サムスン証券のオ・ドンファン研究員は、「結局、分割後の合算企業価値は、カカオAIのリレーティング幅とカカオXのディレーティング幅との争いになる見通しです」とし、「現時点では、カカオXの持株会社ディスカウント拡大の可能性は比較的明確である一方、カカオAIのAIプレミアムの確保の可否は、今後の事業成果に左右される不確実な変数です」と判断しました。
証券業界もまた、人的分割そのものの趣旨には共感しつつも、期待よりも警戒感に重きを置いています。 カカオトークとAI事業が独立することで、成長株として再評価される余地はあるものの、同時に系列会社の株式のみが残るカカオXには、「持株会社ディスカウント」がさらに顕著になる可能性があるためです。結局、今回の分割の成否は、2社に分けること自体ではなく、カカオAIが実際にAIの成長性を証明し、カカオXが保有資産を株主価値として還元できるかどうかにかかっているという評価です。
◇「AIのゴールデンタイムを掴め」…カカオが二つに分かれる理由
29日、金融監督院の電子開示システムによると、カカオは去る21日に取締役会を開き、会社を存続法人「カカオX」と新設法人「カカオAI」に人的分割することを決定しました。純資産の帳簿価額に基づく分割比率は、カカオXが0.6351463、カカオAIが0.3648537です。 来る12月17日の臨時株主総会を経て、来年1月1日に会社を分割した後、同月27日にカカオXの変更上場とカカオAIの再上場を推進します。
カカオAIには、カカオトークやカカオマップを中心に、広告・コマース・AI事業が組み込まれます。一方、カカオXは、KakaoBank Corp.(323410)やkakaopay(377300) 、カカオモビリティ、カカオエンターテインメントなどの主要系列会社の持分と投資機能を担います。事実上、カカオAIはインターネットプラットフォーム・AI成長企業、カカオXは系列会社を管理・投資する会社として、役割を明確に分け合うことになります。
カカオがこのように会社を二つに分割することにした背景には、スピードに対する危機感が根底にあります。カカオ側によると、直近5年間の取締役会における主要な意思決定のうち、約85％にあたる23件が子会社関連の案件でした。 直近1年間の内部投資審議32件の中でも、子会社に関する案件が84％を占めました。子会社の支援や構造調整などに本社の経営資源が集中した結果、肝心のカカオトークやAI事業に力を注ぐことができなかったという判断です。
カカオXのキム・ドヨン代表内定者は、分割発表の際、「今というタイミングを逃してはならないという切実な思いがあった」と述べ、AI事業のスピードを強調しました。カカオAIのチョン・シンア代表内定者もまた、子会社の管理機能を分離することで、中核事業に集中できる体制を整えたと説明しました。
これまでカカオに付きまとってきた「複合企業ディスカウント」を払拭するという意図もあります。AIプラットフォームや金融、コンテンツ、モビリティなど、性格の異なる事業が1つの会社の中にまとめられていたため、個々の事業価値が十分に認められていなかったというのです。同社は、事業ごとの意思決定と資本配分を独立させれば、各事業の価値がより明確になると期待しています。
成長目標も攻撃的です。カカオAIは、2030年に売上高6兆ウォン以上、AI売上高1兆ウォン、営業利益率30％以上を目標に掲げました。AIの1日あたりアクティブユーザー（DAU）は2000万人以上、カカオトークの滞在時間は現在より50％以上増やす計画です。 カカオXは、テックフィン・コンテンツ・モビリティを中心に、2030年の主要事業の売上高10兆ウォン以上を目標に掲げました。
◇「会社を分割しても責任は分割できない」…従業員も株主も不安
問題は、会社が期待したように、市場が今回の決定を直ちに「価値向上」として受け止めなかったという点です。
発表当日の去る21日、カカオは前営業日比7.49％安の3万5800ウォンで取引を終えました。場中には3万3600ウォンまで下落しました。一時は下落幅が13％台に拡大するほど、売り圧力が強まりました。 過去にカカオゲームズやカカオバンク、カカオペイなどの相次ぐ上場により、「分割上場」をめぐる論争を経験した学習効果が、投資心理を押し下げたという分析です。
今回は物的分割とは構造が異なります。既存のカカオ株主が保有持分比率に応じて、カカオXとカカオAIの株式を両方受け取る人的分割であるためです。物的分割後に子会社を新規上場する際、発生する既存株主の持分価値の希薄化問題は、比較的軽微です。サムスン証券も人的分割方式を採用したことから、中核事業が親会社から離脱したり、外部投資誘致の過程で既存株主の経済的持分が希薄化するリスクは減少したと評価しました。
それでも、投資家の不安は簡単には収まりませんでした。カカオの株価は、分割発表直前の20日の3万8700ウォンから、21日には3万5800ウォンまで下落しました。その後、28日には3万6850ウォンまで回復しました。発表当日の終値よりは2.9％上昇しましたが、分割直前の株価と比較すると、依然として約4.8％低い水準です。
従業員からの反発も激しいです。全国化学繊維食品産業労働組合カカオ支部は、分割発表直後、「会社は分割しても、責任まで分割することはできない」として反対の立場を示しました。単に雇用の継続を約束するにとどまらず、分割後の構造調整や売却・合併・分社・事業移管の過程において、従業員の雇用と労働条件をどのように保護するかを具体的に明らかにすべきだという主張です。
労組は特に、分割の過程において、大多数の構成員に対し、今後の所属先や業務、雇用などに関する十分な情報が提供されず、事前の協議も行われなかったと指摘しました。会社が企業価値の毀損の原因を複雑な事業構造に求めていますが、繰り返された意思決定の失敗と経営責任に対する評価が優先されるべきだということです。
◇ 目標株価が相次いで下方修正…「AIプレミアムより持株会社のディスカウントが先」
証券業界の反応も以前より保守的なものへと転じました。分割直後にレポートを発表した主要証券会社が相次いでカカオの目標株価を引き下げました。
キウム証券は目標株価を従来の11万ウォンから7万ウォンに引き下げ、ハナ証券は5万8000ウォンから5万ウォンに修正しました。サムスン証券は4万9000ウォンから4万ウォンへと18.4％引き下げるとともに、投資判断も「買い」から「保有」へと引き下げました。
メリッツ証券は、従来の5万2000ウォンだった適正株価を3万7000ウォンに引き下げ、投資判断を「買い」から「保有」へと下方修正しました。分割後、カカオXに純資産価値（NAV）の割引率が反映される可能性が高まったことに加え、AI収益化戦略もまだ成果を立証できていないためです。
ダオル投資証券も同様に、目標株価を6万ウォンから4万5000ウォンに引き下げました。従来のカカオの投資ポイントであった、子会社とAI事業を同時に保有する構造が崩れるため、バリュエーション手法を新たに適用すべきだと判断したのです。ただし、カカオXよりも成長性が高いカカオAIの投資魅力は相対的に高いという評価は維持しました。
証券業界が最も懸念している点は、カカオXです。これまでカカオには子会社の価値に対するディスカウントが存在していましたが、カカオトーク・広告・コマースといった高収益のプラットフォーム事業が併存していたため、これをある程度緩和していました。分割後、カカオXは系列会社の株式を保有する純粋な投資会社としての性格が強まるため、むしろ従来よりも高い持株会社ディスカウントを受ける可能性があります。 カカオモビリティなど、追加の子会社の上場まで行われる場合、重複上場による割安感も再び浮上する可能性があります。
逆に、カカオAIにはチャンスがあります。カカオトークや広告・コマースという現金創出事業に、AIの成長性を重ねて一つの会社としてまとめ上げたため、AI企業として再評価される可能性があるからです。 キウム証券は、分割比率を基準に算出したカカオAIの割り当て時価総額を約5兆8000億ウォンと見ましたが、適正価値は17兆5000億ウォン水準と推計し、カカオX（割り当て時価総額約10兆ウォン、適正価値約13兆5000億ウォン）よりもカカオAIの投資魅力が高いと評価しました。
ただし、社名に「AI」を冠したからといって、すぐにプレミアムが得られるわけではないという指摘も少なくありません。 サムスン証券は、現在カカオが過小評価されている原因は、単に支配構造の問題にあるのではなく、AIサービスの競争力や収益化に対する市場の確信が低いことにもあると見ています。カカオが提示した「AIのDAU（日次アクティブユーザー）2000万人」「AI売上高1兆ウォン」といった目標が、実際に広告やコマース、サブスクリプションの売上につながるかどうかを確認して初めて、高いマルチプルを適用できるという分析です。
事業間のシナジーがかえって弱まる可能性があるという懸念もあります。カカオが描くエージェント型AIは、利用者の検索やレコメンデーションで終わるのではなく、決済や移動、コンテンツ消費までをつなぐことが核心です。しかし、カカオトークを持つカカオAIと、金融・モビリティ・コンテンツの子会社を持つカカオXが法的に分離されれば、データ共有やAPI連携、手数料体系などを追加で調整しなければなりません。 サムスン証券は、経営効率は向上する一方で、カカオのエコシステム全体を結びつける統合的な実行力が弱まる可能性を指摘しました。
株主還元強化はプラス要因です。カカオAIは、調整後フリーキャッシュフロー（FCF）の20～35％を株主に還元し、今後FCFが成長した際には還元率を最大40％まで拡大する方針です。 カカオXも、子会社から受け取る税引後配当金の30％と投資差益の30％を株主還元にあてます。ドゥナムの株式売却益を基に、今後3年間で計3000億ウォンの自社株を買い入れ・消却する計画も明らかにしました。
結局のところ、鍵となるのは「分割」ではなく「分割後」だと、専門家たちは口を揃えています。複雑だったカカオの構造を簡素化し、既存株主に両社の株式をすべて付与するという点は肯定的です。一方、カカオXに適用される持株会社ディスカウントは、比較的予測しやすい悪材料であるのに対し、カカオAIが享受するAIプレミアムは、まだ実績で証明しなければならない期待に近いものです。
サムスン証券のオ・ドンファン研究員は、「結局、分割後の合算企業価値は、カカオAIのリレーティング幅とカカオXのディレーティング幅との争いになる見通しです」とし、「現時点では、カカオXの持株会社ディスカウント拡大の可能性は比較的明確である一方、カカオAIのAIプレミアムの確保の可否は、今後の事業成果に左右される不確実な変数です」と判断しました。
